Bewertungskennzahlen sagen wenig darüber aus, wie die kurzfristige Entwicklung an den Kapitalmärkten verlaufen wird. Sie sind jedoch für zukünftige Renditen äußerst relevant und sollten gerade in Boom-Phasen nicht ignoriert werden.
Erst kürzlich hat die Bank of America (NYSE:BAC) darauf hingewiesen, dass der Markt auf Basis von 20 der 25 von ihr beobachteten Bewertungskennzahlen teuer ist. Der Chief Equity Strategist der BofA sagte dazu:
"Der S&P 500 ist im historischen Vergleich ungeheuer teuer. Es ist bei solchen Bewertungen sehr schwer, optimistisch zu sein
Nach 2009 haben die wiederholten geldpolitischen Interventionen und die Nullzinspolitik viele Investoren dazu veranlasst, sämtliche "Bewertungs“-Indikatoren zu ignorieren. In der Folge halten die Anleger diese Indikatoren für fehlerhaft und sehen keine direkte Korrelation.
Das Problem ist, dass Bewertungsmodelle keine "Markt-Timing-Indikatoren" sind und auch nie als solche gedacht waren. Die überwiegende Mehrheit der Analysten geht davon aus, dass, wenn eine bestimmte Bewertungskennzahl (KGV, KUV, KBV etc.) ein bestimmtes Niveau erreicht hat, dies gleichbedeutend ist mit:
- Der Markt kurz vor dem Kollaps steht und
- Anleger zu 100% in Cash investiert sein sollten.
Diese Hypothesen sind aber nicht richtig. Bewertungskennzahlen sind genau das - ein Maß für die aktuelle Bewertung. Noch wichtiger ist, dass überhöhte Bewertungskennzahlen ein besseres Maß für die "Anlegerpsychologie" und die Manifestation der "Bigger Fool Theory" sind.
Wie man sieht, besteht eine hohe Korrelation zwischen unserem zusammengesetzten Index des Verbrauchervertrauens und den 1-Jahres-Bewertungen des S&P 500.
Was uns die Bewertungen liefern, ist eine vernünftige Schätzung der langfristigen Investitionserträge. Logischerweise ist die künftige Rendite niedrig, wenn man heute zu viel für einen Strom künftiger Cashflows bezahlt.
Zu diesem Thema habe ich in der Vergangenheit Cliff Asness zitiert:
"Mit steigendem Shiller-KGV sinken die Zehnjahresdurchschnittsrenditen nahezu kontinuierlich. Gleichzeitig verschlechtern sich bei höheren Shiller-KGV-Werten die ungünstigsten Szenarien und die besten Szenarien verlieren an Stärke.
Wenn das Shiller-KGV heute bei 22,2 liegt und Ihr langfristiger Plan eine nominale Rendite von 10 % (oder real etwa 7-8 % bei der aktuellen Inflation) am Aktienmarkt erfordert, dann wünschen Sie sich im Grunde eine Wiederholung des historisch absolut besten Szenarios und hoffen auf etwas, das bei diesen Bewertungen drastisch über der Durchschnittsentwicklung liegt."
Das lässt sich belegen, indem man die prognostizierten 10-Jahres-Gesamtrenditen mit verschiedenen PE-Kennziffern der Vergangenheit vergleicht.
Asness fährt fort:
"Es [das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis von Professor Robert Shiller, bekannt als Shiller-KGV] ist für das Markttiming (zumindest für sich genommen) nur sehr begrenzt brauchbar, und seine Vorhersagen unterliegen selbst über Jahrzehnte hinweg großen Schwankungen. Aber wenn man seine Erwartungen nicht zurücknimmt, wenn das Shiller-KGV ohne guten Grund hoch ist - und meiner Meinung nach haben die Kritiker diesmal keinen guten Grund geliefert -, dann macht man meiner Meinung nach einen Fehler".
Das bringt mich zu Warren Buffett.
Marktkapitalisierung vs. BIP
In unserem letzten Newsletter habe ich über das Dilemma von Warren Buffet mit seinem 160 Milliarden Dollar schweren Cash-Berg gesprochen.
Das Problem mit Kapitalinvestitionen ist, dass es eine Weile dauert, bis sie eine rentable Rendite abwerfen, die sich auf das Endergebnis des Unternehmens auswirkt. Dasselbe gilt für Beteiligungen. Noch wichtiger ist, dass Beteiligungen für das Unternehmen sowohl wertsteigernd als auch kostengünstig sein müssen. Genau hier liegt das aktuelle Dilemma von Berkshire.
"Es gibt nur noch eine Handvoll Unternehmen in diesem Land, die Berkshire wirklich nach vorne bringen können, und wir und andere haben sie unzählige Male unter die Lupe genommen. Einige können wir bewerten, andere nicht. Und wenn wir sie bewerten können, müssen sie preislich attraktiv sein."
Das ist eine wichtige Aussage. Hier ist einer der intelligentesten Investoren der Geschichte, der andeutet, dass er den massiven Cash-Bestand von Berkshire nicht in nennenswertem Umfang einsetzen kann, weil er nicht in der Lage ist, Beteiligungsziele zu finden, deren Preis vernünftig ist. Mit einer Kriegskasse von 160 Mrd. USD gibt es viele Unternehmen, an denen sich Berkshire entweder direkt beteiligen, durch ein Aktien-/Barangebot erwerben oder eine Mehrheitsbeteiligung an ihnen erwerben könnte. In Anbetracht des rasanten Anstiegs der Aktienkurse und -bewertungen in den letzten zehn Jahren sind sie jedoch nicht angemessen bewertet.
Einer der von Warren Buffett bevorzugten Bewertungsmaßstäbe ist das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu BIP. Ich habe die Ratio leicht abgeändert, um inflationsbereinigte Zahlen zu verwenden. Die Einfachheit dieser Kennzahl beruht darauf, dass Aktien nicht über dem Wert der Wirtschaft gehandelt werden sollten. Der Grund dafür: Die Wirtschaftstätigkeit beschert den Unternehmen Umsätze und Gewinne.
Der "Buffett-Indikator" bestätigt die Aussage von Herrn Asness. Das nachstehende Schaubild zeigt die Marktkapitalisierung des S&P 500 im Vergleich zum BIP und wird auf der Grundlage vierteljährlicher Daten berechnet.
Es überrascht nicht, dass die Renditeerwartungen für die nächsten zehn Jahre, wie alle anderen Bewertungsmaßstäbe auch, deutlich niedriger ausfallen als in der Vergangenheit.
Das alles sollte nicht überraschen. Die Logik legt nahe, dass ein zu hoher Preis für einen Vermögenswert in der Gegenwart zwangsläufig zu niedrigeren zukünftigen Renditeerwartungen führt als der Kauf von Vermögenswerten mit einem Preisnachlass. Oder, wie Warren Buffett sagte:
"Der Preis ist das, was man bezahlt. Wert ist das, was man bekommt."
FOMO
In der "Hitze des Gefechts" spielen Fundamentaldaten keine Rolle mehr. In einem Markt, in dem das Momentum die Marktteilnehmer aufgrund von FOMO antreibt, werden die Fundamentaldaten von emotionalen Fehleinschätzungen verdrängt. Das liegt in der Natur von Marktzyklen und ist eine der wichtigsten Voraussetzungen für die Schaffung eines geeigneten Umfelds für eine Trendwende, die dann irgendwann eintritt.
Wohlgemerkt - irgendwann.
Wie David Einhorn einmal sagte:
"Die Bullen erklären, dass die traditionellen Bewertungsmaßstäbe für bestimmte Aktien nicht mehr gelten. Die Halter von Long-Positionen leben von der Zuversicht, dass alle anderen, die diese Aktien halten, die Dynamik verstehen und ebenfalls nicht verkaufen werden. Da Inhaber von Aktien sie nur ungern verkaufen, können sie nur steigen - scheinbar bis in die Ewigkeit und noch länger. Wir haben das schon einmal erlebt.
Es gab keinen uns bekannten Auslöser, der die Dotcom-Blase im März 2000 zum Platzen brachte, und wir haben auch für das heutige Szenario keinen bestimmten Auslöser im Sinn. Das heißt, der Höchstwert wird der Höchstwert sein, und es ist schwer vorherzusagen, wann er gekommen ist."
Außerdem gilt - wie James Montier bereits sagte:
"Die aktuellen Argumente, warum es dieses Mal anders sein wird, legen nahe, dass sie in der Ökonomie der langfristigen Stagnation und in Standard-Finanzmodellen wie dem Aktienrisikoprämienmodell begründet sind. Diese gefährlichen Behauptungen mögen den Anschein von Seriosität erwecken, aber wenn man die Argumente für bare Münze nimmt, ohne die Beweise zu prüfen, dann scheint mir das zumindest eine Gemeinsamkeit mit früheren Blasen zu sein".
Wie die BofA in ihrer Analyse feststellte, sind Aktien alles andere als billig. Auf der Grundlage des von Warren Buffett bevorzugten Bewertungsmodells und historischer Daten dürften die Renditeerwartungen für die nächsten zehn Jahre gegen Null gehen oder negativ sein. Das war auch ab Ende der 90er Jahre zehn Jahre lang der Fall.
Die Anleger sollten sich zu ihrem eigenen Nutzen an die Worte des damaligen Vorsitzenden der SEC, Arthur Levitt, erinnern. In einer Rede aus dem Jahr 1998 mit dem Titel "The Numbers Game (Das Zahlenspiel)" erklärte er:
"Die Versuchungen mögen groß und der Druck hoch sein, aber Illusionen in Zahlen sind nur das - vergänglich und letztlich selbstzerstörerisch."
Dennoch gibt es eine einfache Wahrheit.
"Die Börse ist NICHT die Wirtschaft. Allerdings ist die Wirtschaft das Spiegelbild genau der Sache, die höhere Asset-Preise stützt: die Gewinne."
Die Wirtschaft verlangsamt sich nach dem pandemiebedingten Kaufrausch. Es ist auch zweifelhaft, ob die Regierung in den nächsten zehn Jahren weiterhin so viel Geld ausgeben kann wie im letzten Jahrzehnt.
Auch wenn die aktuellen Bewertungen teuer sind, bedeutet das NICHT, dass die Märkte morgen, im nächsten Quartal oder sogar im nächsten Jahr einbrechen werden.
Allerdings sind Erwartungen einer Enttäuschung in Hinblick auf die künftigen Marktrenditen mehr als berechtigt.
Das ist ein Risiko, mit dem sich die Anleger eher früher als später abfinden müssen.
Anzeige: Tauchen Sie ein in die Welt des erfolgreichen Investierens mit unserer Plattform InvestingPro! Für weniger als 8 Euro im Monat erwartet Sie ein ganzes Arsenal an leistungsstarken Instrumenten, die Ihre Investmentstrategie auf ein neues Niveau heben werden:
- ProPicks: KI-gesteuerte Aktienstrategien mit nachgewiesener Performance
- ProTips: Komplexe Finanzdaten werden in kurze, prägnante Informationen übersetzt, damit Sie immer den Überblick behalten
- Profi-Screener: Finden Sie die besten Aktien nach Ihren Erwartungen
- Finanzdaten für Tausende von Aktien: Graben Sie tiefer als je zuvor und verschaffen Sie sich einen unschlagbaren Vorteil durch detaillierte Finanzdaten.
- Und das ist noch nicht alles! In Kürze erwarten Sie weitere innovative Dienste, die Ihre Erfahrungen mit InvestingPro weiter verbessern werden.
Klicken Sie auf den Link und sichern Sie sich mit dem Rabattcode "PROTRADER“ zusätzliche 10% Rabatt für die 1- und 2-Jahrespakete. Jetzt zugreifen!