Warum die Zinsen trotz wachsender Defizite langfristig sinken werden

Kürzlich wurde James Grant, Herausgeber des Interest Rate Observer, zu seinen Aussichten für die Zinssätze befragt. Grant geht davon aus, dass sich die Zinssätze in einem zyklischen Muster bewegen und möglicherweise für einen Zeitraum von mehreren Jahrzehnten steigen werden. Grant stützt seine Ansicht auf historische Beobachtungen und nicht auf einen mystischen Glauben an Zyklen.

Er erklärt, dass der Finanzsektor zyklisch sei und in den verschiedenen Anlageklassen zwischen extremer Euphorie und Angst schwanke. Seine These begründet er damit, dass eine anhaltende Inflation, steigende Militärausgaben und hohe Haushaltsdefizite die Zinsen in die Höhe treiben könnten. Das Ziel der Fed, eine Inflationsrate von 2 % zu erreichen, und der Wunsch der Wähler nach politischen Maßnahmen, die die Inflation fördern, tragen ebenfalls zu diesem Trend bei.

Ich möchte an dieser Stelle darauf hinweisen, dass ich großen Respekt vor Grant und seiner Arbeit habe. Ich kann seiner Ansicht jedoch nicht ganz zustimmen. Ich werde mich bei der heutigen Diskussion auf die Zinsaussichten und insbesondere auf die beiden fettmarkierten Sätze oben konzentrieren.

Die folgende Abbildung zeigt die langfristige Entwicklung der Zinssätze für kurze und lange Anleihen, der Inflation und des BIP. Wie Grant feststellt, bewegen sich die Zinssätze in Zyklen.

In drei früheren Perioden der Geschichte stiegen die Zinssätze.

1. Während des Konjunktur- und Inflationsschubs Anfang der 1860er Jahre.
2. Im "Goldenen Zeitalter" von 1900 bis 1929 stieg die Inflation aufgrund des Wirtschaftswachstums infolge der industriellen Revolution.
3. Die letzte Periode war der lange Produktionszyklus der 1950er und 1960er Jahre. Dieser Zyklus folgte auf das Ende des Zweiten Weltkriegs, als die USA das weltweite Epizentrum der Produktion waren.

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Man darf die Geschichte nicht vergessen

Obwohl die Zinssätze während der Depression sanken, blieben das Wirtschaftswachstum und der Inflationsdruck robust. Der Grund war die sehr unausgewogene Wirtschaftslage zu dieser Zeit. Wie im aktuellen Konjunkturzyklus ging es den Reichen gut, während die Mittelschicht litt. Daher floss das Geld nicht durch das System, was einen Rückgang der Geldumlaufgeschwindigkeit zur Folge hatte.

Die 1950er und 60er Jahre sind die wichtigsten.

Nach dem Zweiten Weltkrieg wurden die USA zum "last man standing". Frankreich, England, Russland, Deutschland, Polen, Japan und andere lagen am Boden und hatten kaum noch Möglichkeiten, für sich selbst zu produzieren. Amerika erlebte sein größtes Wirtschaftswachstum, als die Soldaten nach Hause zurückkehrten, um mit dem Wiederaufbau der vom Krieg verwüsteten Welt zu beginnen.

Das war jedoch nur der Anfang.

Ende der 50er Jahre wagten die USA dann den Sprung ins Ungewisse, als die Menschheit die ersten Schritte ins All unternahm. Der fast zwei Jahrzehnte währende Wettlauf ins All führte zu Innovations- und Technologiesprüngen, die den Weg in die Zukunft ebneten.

Diese Fortschritte förderten gemeinsam mit dem industriellen und verarbeitenden Gewerbe ein hohes Wirtschaftswachstum, höhere Sparquoten und Kapitalinvestitionen, was wiederum zu höheren Zinssätzen führte.

Zudem hatte die Regierung KEIN Defizit, und das Verhältnis zwischen Schulden und Nettovermögen der privaten Haushalte lag bei ca. 60 %. So konnte der Durchschnittshaushalt seinen Lebensstandard aufrechterhalten, obwohl die Inflation stieg und die Zinssätze parallel dazu anzogen.

Warum also ist dieses Stück Geschichte so wichtig für unsere Zinsaussichten?

Was die Zinssätze antreibt

Grant geht davon aus, dass die Zinsen steigen werden, weil sie so lange niedrig waren. Das ist in etwa so, als würde man sagen, dass die Atlanta Falcons, die in den letzten 58 Jahren keinen Super Bowl gewonnen haben, dieses Endspiel in den nächsten 58 Jahren jedes Jahr gewinnen sollten. Der Schlüssel zum Gewinn des Super Bowls für die Atlanta Falcons liegt jedoch nicht in ihrer Geschichte, sondern in ihrer Teamstärke. Entscheidend ist, dass sie als Team funktionieren, das Potenzial besitzt, sich durch Leistung zu profilieren - unabhängig von der langen Durststrecke ohne Titel. Gleiches gilt für die Zinsen.

Die Zinssätze hängen von der allgemeinen Entwicklung des Wirtschaftswachstums und der Inflation ab. Ein stärkeres Wachstum und höhere Inflationsraten ermöglichen es den Kreditgebern, höhere Zinsen für Kredite in der Wirtschaft zu verlangen. Das ist auch der Grund, warum Anleihen nicht überbewertet werden können. In dem Artikel heißt es unter anderem:

"Im Gegensatz zu Aktien haben Anleihen einen endlichen Wert. Das Kapital und die letzten Zinszahlungen werden bei Fälligkeit an den Darlehensgeber zurückgezahlt. Daher kennen die Käufer von Anleihen den Preis, den sie heute für den Ertrag von morgen zahlen. Im Gegensatz zu einem Aktienkäufer, der ein Investitionsrisiko übernimmt, leiht ein Anleihekäufer einem anderen Unternehmen Geld für einen bestimmten Zeitraum. So berücksichtigt der Zinssatz mehrere wesentliche Risiken:"

• Ausfallrisiko
• Zinsrisiko
• Inflationsrisiko
• Opportunitätsrisiko
• Wachstumsrisiken

"Die zukünftige Rendite jeder Anleihe kann zum Zeitpunkt des Kaufs auf den 1/100sten Cent genau berechnet werden kann - daher wird ein Anleihekäufer keinen Preis zahlen, der in der Zukunft eine negative Rendite abwirft. (Diese Aussage geht von einer Haltedauer bis zur Fälligkeit aus. Man könnte auf Handelsbasis eine negative Rendite kaufen, wenn man davon ausgeht, dass die Referenzzinssätze sinken werden)."

Das nachstehende Schaubild zeigt die Korrelation zwischen Wirtschaftswachstum, Inflation und Zinssätzen. Es überrascht nicht, dass die Zinssätze steigen, wenn das Wirtschaftswachstum anzieht, denn das führt zu einer stärkeren Nachfrage nach Krediten. Die Inflation steigt mit der Wirtschaftstätigkeit, weil das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage die Preise steigen lässt. Das ist grundlegende Wirtschaftstheorie.

Vieles ist in Bewegung, wie die obige Abbildung zeigt. Wir wollen daher einen zusammengesetzten Index aus Löhnen (die die Kaufkraft der Verbraucher, d.h. die Nachfrage darstellen), Wirtschaftswachstum (das Ergebnis von Produktion und Konsum) und Inflation (das Nebenprodukt einer erhöhten Nachfrage aufgrund einer gesteigerten Wirtschaftsaktivität) erstellen. Dieser zusammengesetzte Index wird dann mit den Zinssätzen verglichen. Erwartungsgemäß besteht eine hohe Korrelation zwischen Wirtschaftstätigkeit, Inflation und Zinssätzen, da letztere auf Inflationsfaktoren reagieren.

Grant unterstellt auch höhere Zinssätze aufgrund steigender Verschuldung und Defizite. Leider gibt es für diese Hypothese keine Belege.

Die Defizit-Täuschung

Wie nachfolgend dargestellt, korreliert das durchschnittliche 10-jährige Wirtschaftswachstum mit den Zinssätzen. Wenn das Wirtschaftswachstum steigt, können die Kreditgeber höhere Zinssätze verlangen.

Was sofort auffällt, ist die Tatsache, dass - mit Ausnahme der Zeit der Großen Depression - die durchschnittliche Wachstumsrate über einen Zeitraum von 10 Jahren zwischen 1900 und 1980 bei etwa 8 % lag. Seitdem ist jedoch ein deutlicher Abfall des Wirtschaftswachstums zu beobachten. (Der aktuelle Zinsanstieg ist eine Folge des künstlichen Stimulus, der der Wirtschaft zugeführt wurde und der sich nun umkehrt.)

Eine höhere Staatsverschuldung, die für unproduktive Investitionen und einen steigenden Schuldendienst verschwendet wird, führt zu einer negativen Kapitalrendite. Je höher die Verschuldung ist, desto abträglicher ist sie für die Wirtschaft, da immer mehr Dollar von den produktiven Vermögenswerten in den Schuldendienst umgeleitet werden.

Seit 1980 ist die Gesamtverschuldung so stark angestiegen, dass sie heute das gesamte Wirtschaftswachstum in den Schatten stellt. Es sollte klar sein, dass steigende Schulden und Defizite immer mehr Steuergelder von produktiven Investitionen in den Dienst von Schulden und Sozialleistungen umleiten. Das Ergebnis ist ein schwächeres, nicht ein stärkeres Wirtschaftswachstum, eine niedrigere Inflation und letztlich auch niedrigere Zinssätze.

Wenn man das alles in die richtige Perspektive rückt, kann man das größere Problem verstehen, das das Wirtschaftswachstum plagt. Ein langer Blick in die Geschichte zeigt deutlich die negativen Auswirkungen der Verschuldung auf das Wirtschaftswachstum.

Darüber hinaus werden strukturelle Veränderungen in der Beschäftigung, die demografische Entwicklung und der deflationäre Druck aufgrund von Produktivitätsveränderungen diese Probleme noch verstärken.

Inflation gab es nicht nur in den 1970er Jahren

Während sich viele Marktteilnehmer auf den Inflationsschub in den späten 1970er Jahren konzentrieren, war der gesamte Zeitraum von den 1950er Jahren bis 1980 durch steigende Zinssätze und Inflation aufgrund eines robusteren Wachstumszyklus gekennzeichnet.

Wie auch heute hatte die Fed die Zinsen erhöht, um den durch exogene Faktoren verursachten Inflationsdruck zu dämpfen. Ende der 70er Jahre führte die Ölkrise zu einem Inflationsschub, denn die hohen Ölpreise wirkten sich auf die produktionsintensive Wirtschaft aus. Heute ist die Inflation auf geldpolitische Interventionen zurückzuführen, die die Nachfrage in einer Wirtschaft mit begrenztem Angebot stimulieren.

Das ist ein kritischer Punkt.

Während der 70er Jahre war die Wirtschaft hauptsächlich auf das verarbeitende Gewerbe ausgerichtet, was einen hohen Multiplikatoreffekt auf das Wirtschaftswachstum hatte. Heute hat sich das Verhältnis umgekehrt, und der größte Teil der Wirtschaftstätigkeit entfällt auf den Dienstleistungssektor. Dienstleistungen sind zwar wichtig, haben aber nur einen sehr geringen Multiplikatoreffekt auf die Wirtschaftstätigkeit.

Ein Hauptgrund ist, dass Dienstleistungen ein geringeres Lohnwachstum erfordern als das verarbeitende Gewerbe. Die Inflation stieg in den 1970er Jahren aufgrund eines stetigen Trends zu steigenden Löhnen, was zu einer höheren wirtschaftlichen Nachfrage führte. Abgesehen von dem künstlichen Nachfrageschub durch die staatlichen Konjunkturprogramme im Jahr 2020 ist der längerfristige Trend des Lohnwachstums und letztlich auch der Inflation niedriger, weil die Lohnentwicklung gedämpft bleibt.

Die Löhne ergeben sich aus der Art der Beschäftigung. Vollzeitbeschäftigung bietet höhere Gehälter, die das Wirtschaftswachstum fördern. Leider ist der Anteil der Vollzeitbeschäftigung an der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter seit der Jahrhundertwende geschrumpft. Diese Entwicklung ist auf die erhöhte Produktivität durch Technologie, Verlagerung von Kapazitäten ins Ausland und Zuwanderung zurückzuführen. Die Folge einer niedrigeren Anzahl von Vollzeitbeschäftigten ist ein geringerer Konsum und ein niedrigeres Wirtschaftswachstum.

Das aktuelle wirtschaftliche Umfeld unterscheidet sich erheblich von den wirtschaftlichen Boomjahren der 1970er Jahre. Steigende Schulden, wachsende Defizite, Produktivitätssteigerungen und Lohnzurückhaltung schaden dem Wirtschaftswachstum, anstatt es zu fördern. Grant plädiert zwar dafür, dass die Zinssätze "viel, viel länger“ höher bleiben, nur stützen die wirtschaftlichen Fakten seine These nicht.

Fazit

Doch selbst wenn Grant Recht hat und steigende Verschuldung und die Defizite zu höheren Zinsen führen, werden die Zentralbanken Maßnahmen ergreifen, um die Zinsen künstlich zu senken.

Mit eine Rendite von 4 % für 10-jährige US-Staatsanleihen bleiben die Kreditkosten im historischen Vergleich relativ niedrig. Doch selbst auf diesem Niveau gibt es Anzeichen für eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage und negative Auswirkungen auf die Verbraucher. Wenn der Verschuldungsgrad der Wirtschaft bei fast 5:1 liegt, sind Zinssätze von 5 bis 6 % eine ganz andere Sache.

• Die Zinszahlungen für die Staatsverschuldung steigen, was weitere Defizitausgaben erfordert.
• Der Immobilienmarkt wird darunter leiden. Die Leute kaufen schließlich Zahlungsverpflichtungen, keine Häuser, und steigende Zinsen bedeuten höhere Zahlungsverpflichtungen.
• Höhere Zinssätze erhöhen die Kreditkosten, was zu geringeren Margen für Unternehmen führt.
• Das wiederum wirkt sich negativ auf den riesigen Derivatemarkt aus und führt zu einer weiteren potenziellen Kreditkrise, wenn die Zinsspreadderivate aus dem Ruder laufen.
• Wenn die Zinssätze steigen, steigen auch die variablen Zinszahlungen für Kreditkartenschulden. Das verursacht letztlich einen Rückgang des verfügbaren Einkommens und steigende Zahlungsausfälle.
• Steigende Zinssätze wirken sich negativ auf die Banken aus, da höhere Zinssätze die Sicherheiten der Banken beeinträchtigen, was zu Bankzusammenbrüchen führt.

Die Liste lässt sich fortsetzen, aber die Aussage ist klar.

Wenn Schulden und Defizite zunehmen, sind die Zentralbanken gezwungen, ihre Zinssätze zu senken, um die Kreditkosten niedrig zu halten und das schwache Wirtschaftswachstum anzukurbeln.

Es gibt gleich drei problematische Aspekte bei Grants Annahme, dass die Zinsen steigen MÜSSEN:

1. Die Zinssätze sind immer relativ. Die Annahme, dass die Zinsen in den USA bald noch weiter in die Höhe schnellen werden, ist wahrscheinlich falsch. Höhere Renditen auf US-Schulden ziehen Kapitalströme aus Ländern mit niedrigen oder negativen Renditen an, was die Zinssätze in den USA dann wieder nach unten drückt. Angesichts des derzeitigen Drängens der Zentralbanken weltweit, die Zinssätze zu senken, um das aufkeimende Wirtschaftswachstum in Gang zu halten, ist eine mögliche Nullverzinsung der US-Schulden nicht unrealistisch.
2. Das aufgeblähte Haushaltsdefizit. Angesichts der mangelnden finanzpolitischen Kontrolle Washingtons und der Versprechungen weiterer Großzügigkeit wird das Haushaltsdefizit in den kommenden Jahren auf über 2 Bio. USD anschwellen. Diese Entwicklung wird die Ausgabe von mehr Staatsanleihen zur Finanzierung künftiger Ausgaben erforderlich machen, was sich in der nächsten Rezession noch verstärken wird, da die Steuereinnahmen sinken werden.
3. Die Zentralbanken werden weiterhin Anleihen kaufen, um den gegenwärtigen Status quo aufrechtzuerhalten, werden aber dann während der nächsten Rezession aggressivere Käufe tätigen. Das nächste QE-Programm der Fed zum Ausgleich des nächsten Wirtschaftsabschwungs wird wahrscheinlich 4 Bio. USD oder mehr betragen und die Rendite der 10-jährigen Staatsanleihen in Richtung Null treiben.

Wenn Sie wissen wollen, warum das zu niedrigeren Zinsen führt, sollten Sie sich Japan ansehen.

Die Geschichte zeigt, dass die Zinsen nicht weiter steigen werden, sondern sinken werden, es sei denn, die Regierung startet ein massives Infrastrukturprogramm. Solche Maßnahmen könnten die US-Wirtschaft ankurbeln und zu höheren Zinsen, höheren Löhnen und mehr Wohlstand in der Gesellschaft führen.

Wenn das jedoch nicht passiert, werden die Zinssätze in der Zukunft sinken.

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