- Der spektakuläre Kurssturz der Shopify-Aktie seit den November-Hochs ist kein Kaufargument, denn die Aktie könnte noch sehr viel tiefer fallen
- SHOP ist ein nach wie vor unrentables Unternehmen mit nachlassendem Wachstum und einer Bewertung von über 30 Mrd. Dollar.
- Die langfristigen Chancen sind intakt, aber bei der Umsetzung gibt es viel Luft nach oben
Selbst in einem Markt, in dem schwindelerregende Kursrückgänge immer noch fast an der Tagesordnung sind, fällt die Entwicklung von Shopify (NYSE:SHOP) auf. Noch am 19. November erreichte SHOP mit 169,06 USD (bereinigt um den diesjährigen Aktiensplit im Verhältnis 1:10) ein Allzeithoch. Seitdem ist die Aktie um 85 % abgestürzt. Rund 175 Mrd. USD an Marktkapitalisierung sind ausgelöscht.
Quelle: Investing.com
Der Kursrückgang lässt sich leicht erklären. Die Shopify-Aktie ist seit Jahren teuer, und bei den Höchstständen des letzten Jahres wurde die Bewertung einfach unhaltbar. In den heißesten Zeiten notierte Shopify zum 44-fachen des Umsatzes von 2021. Und dazu hatte Shopify im Vergleich zu Softwareunternehmen mit ähnlich hohen Multiplikatoren deutlich niedrigere Bruttogewinnspannen (etwa 50 %, gegenüber 80 % und mehr bei einigen der führenden Softwareentwickler).
Mittlerweile sind die Wachstumswerte von ihrem Sockel gestürzt. Die Nachfrage im E-Commerce hat sich nach der Pandemie wieder normalisiert. So ist es auf den ersten Blick auch keine Überraschung, dass der Aktienkurs von SHOP so drastisch gefallen ist.
Aber selbst in diesem Zusammenhang ist ein Absturz um 85 % in 11 Monaten nicht gerade die Regel. SHOP notiert jetzt 35 % unter dem Stand von Anfang 2020. Hier geht es um viel mehr als nur um einen marktbreite Schwächephase und eine Korrektur nach einem übertriebenen Bullenmarkt. Das Problem ist, dass selbst dieser mehrjährige Rückgang eher als Reaktion des Marktes auf veränderte Fakten als blinde Panik zu bewerten ist.
Die Händler als Zielsegment
Im Jahr 2017 wurde Shopify das Angriffsziel des aktivistischen Short-Sellers Citron Research. Citron kritisierte das Marketing von Shopify, bei dem eine Reihe von Partnern des Unternehmens ihren Kunden das versprachen, was Citron als "Rezepte, um schnell reich zu werden" bezeichnete.
Die Strategie von Citron ging nicht auf: Das um den Aktiensplit bereinigte Kursziel für SHOP lag bei nur 6 USD pro Aktie. Einer der Kritikpunkte des Short-Sellers, der zwei Jahre später wieder ähnlich argumentiert, betraf jedoch die Art der Händlerbasis des Unternehmens.
Im Jahr 2017 hatte Shopify nach eigenen Angaben etwa 22.000 Händler als Kunden für seine Top-Produkte, und etwa 470.000 für den Basis-Plan. Citron fragte sich, wer diese Händler waren und wie lange sie angesichts der scheinbar aggressiven Marktstrategie des Unternehmens noch überleben würden.
Shopify marschiert nun in Richtung 2 Millionen Händler, aber auch in diesem neuen Umfeld bleiben die von Andrew Left, dem Citron Research-Gründer, geäußerten Bedenken relevant, selbst wenn sich sein ursprünglicher pessimistischer Fall eindeutig nicht bewahrheitet hat. Sollte mit der Rückkehr zur Normalität, der steigenden Inflation und den zunehmenden makroökonomischen Risiken die Nachfrage nach Unternehmertum noch so hoch sein wie 2017 - geschweige denn wie 2021?
Immerhin waren schon die Jahre vor der Pandemie für Shopify ein fruchtbarer Boden für das Anwerben neuer Händler. Diese neuen Händler sorgen für margenstarke Abonnementeinnahmen und nutzen einen Großteil des Marketings, das zusätzlich auch die transaktionsbezogenen Gebühren steigert.
Shopify geht davon aus, dass seine Händlerbasis im zweiten Halbjahr diesen Jahres weiter wachsen wird. Das Unternehmen liegt mit dieser Schätzung wahrscheinlich richtig: Es ist zu früh, um ein Ende des Wachstums von Shopify zu prognostizieren.
Trotzdem ist diese Aktie auch nach dem kräftigen Kursrückgang nicht billig. SHOP wird mit etwa dem 4-fachen des diesjährigen Umsatzes gehandelt - und das bei einem Bruttogewinn von etwa 50 %. Das Unternehmen dürfte selbst auf bereinigter Basis unrentabel sein, und in diesen bereinigten Zahlen sind die aktienbasierten Vergütungen nicht enthalten, die allein in den ersten sechs Monaten des Jahres 250 Mio. USD überschritten.
Das Wachstumspotenzial von Shopify ist einfach nicht mehr das, wonach es in den letzten Jahren aussah, selbst wenn man die Auswirkungen der Pandemie berücksichtigt. Und wenn das so ist, sieht die SHOP-Aktie gar nicht so billig aus.
Konkurrenz und Unternehmensführung
Das gilt umso mehr, als das Geschäft von Shopify im Jahr 2022 sicherlich nicht mehr ganz so kugelsicher erscheint wie in der Vergangenheit.
Der Wettbewerb wird eindeutig zu einem Problemfaktor. Amazon.com (NASDAQ:AMZN) hat mit seinem "Buy With Prime"-Programm gezielt Shopify-Händler angesprochen und damit der Plattform einen Teil der Transaktionseinnahmen abgejagt. Shopify hat bereits Milliarden von Dollar in ein Fulfillment-Netzwerk investiert - einschließlich der 2,1 Mrd. Dollar schweren Übernahme von Deliverr Anfang dieses Jahres - und hinkt dennoch hinter Amazon her. Dieser Bereich Fulfillment scheint nun, zumindest nach Ansicht eines Analysten, die Erträge über Jahre zu belasten.
Es gibt auch Bedenken, die die Leitung des Unternehmens betreffen. Shopify hat in diesem Jahr schon den Chief Operating Officer und auch den Chief Financial Officer ausgetauscht. Der CEO Tobi Lütke hat zugegeben, dass das Unternehmen während des letztjährigen Booms zu viele Mitarbeiter eingestellt hat; 10 % der Belegschaft wurde mittlerweile entlassen .
Es gibt hier einige Risse in der Story des Unternehmens und echte Sorgen darüber, wie die Ergebnisse von Shopify in einem schwächeren makroökonomischen Umfeld aussehen würden. Es wäre nicht überraschend, wenn es für SHOP von hier aus noch einige Stufen die Treppe nach unten ginge.
Langfristig gesehen ist das Szenario allerdings etwas spannendender. Shopify wird seine Position in der E-Commerce-Branche mit ziemlicher Sicherheit verteidigen können. Die Rentabilität wird sich mit der Zeit verbessern. Die Ausgaben für das Fulfillment werden mit dem Ausbau des Netzes nachlassen.
Dennoch muss ich noch einmal darauf hinweisen: Es handelt sich um ein unrentables Unternehmen, das in einem Bärenmarkt mit mehr als 30 Mrd. USD bewertet wurde. Nur weil Shopify vor weniger als einem Jahr 200 Mrd. USD wert war, bedeutet das nicht, dass es im nächsten Jahr nicht weniger als 30 Mrd. USD wert sein kann.
Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinen der hier besprochenen Wertpapieren investiert.