Trotz steigender Zinssätze gibt es kaum Anzeichen dafür, dass dadurch die Wirtschaftstätigkeit nachlässt oder Kreditnehmer Probleme haben. Es mag seltsam erscheinen, dass höhere Zinssätze für eine Wirtschaft, die so hoch verschuldet ist, kein Problem darstellen. Sie sollten aber an dieser Stelle noch nicht aufatmen. Zwischen höheren Zinssätzen und wirtschaftlicher Schwäche gibt es oft eine zeitliche Verzögerung, den sogenannten Time-Lag-Effekt.
Zinsänderungen wirken sich nur auf neue Schuldner aus, auch auf jene mit fällig werdenden Anleihen, die neue Schuldtitel ausgeben müssen, um die Rückzahlung an die Anleger der fällig werdenden Anleihen zu leisten. Also wirken sich höhere Zinssätze nicht auf diejenigen aus, die festverzinsliche Schulden haben, die noch nicht fällig werden. Der Verzögerungseffekt entsteht durch die Zeit, die vergeht, bis die Neuverschuldung genügend Druck auf die Wirtschaft ausübt, um sie zu bremsen.
Das nachstehende Schaubild zeigt den Leitzins und die in Monaten gemessene Zeit seit der letzten Zinserhöhung, die jeder Rezession seit 1981 vorausging. Die durchschnittliche Zeitspanne zwischen der letzten Zinserhöhung und einer Rezession belief sich auf 11 Monate. Die letzte Zinserhöhung der Fed fand im Juli 2023 statt. Wenn man davon ausgeht, dass das auch die letzte Zinserhöhung der Fed in diesem Zyklus war, könnte es erst im Juni 2024 zu einer Rezession kommen.
Dieser Time-Lag fällt noch extremer aus, wenn die Zinssätze vor den Zinserhöhungen über längere Zeiträume sehr niedrig waren. Wir untersuchen die Verschuldung von Staaten, Unternehmen und Verbrauchern, um den aktuellen Verzögerungseffekt zu erkennen und besser einschätzen zu können, wann sich seine hässlichen Folgen zeigen werden.
Staat
Die ausstehenden Schulden der US-Treasuries belaufen sich auf über 32 Bio. USD. Eine einfache Rechnung ergibt, dass jeder Anstieg der Zinssätze um 1 % die Zinsausgaben des Staates um 320 Mrd. USD erhöht. Diese Rechnung ist aber nicht richtig.
In Wirklichkeit wird nur ein kleiner Teil der Schulden der Treasuries in einem bestimmten Monat fällig und muss neu ausgegeben werden. Um es noch komplizierter zu machen, wurden einige fällig werdende Schulden zu einer Zeit ausgegeben wurden, als die Zinssätze ähnlich hoch oder höher waren als heute. So wurde beispielsweise die am 16. August 1993 begebene 30-jährige Treasury mit einem Kupon von 6,25 % erst im August fällig. Durch die Neuemission von Staatsanleihen als Ersatz für die auslaufende Anleihe spart die Regierung ca. 2 % von 11,50 Mrd. USD, also 230 Mio. USD.
In einem älteren Artikel haben wir quantifiziert, wie sich steigende Zinssätze auf die Zinsausgaben des Staates auswirken und auswirken werden. Wie wir nachfolgend erklären, wird der Zinsaufwand zwischen 2022 und 2024 stärker steigen als in den 51 Jahren davor!
Höhere Zinsen sind für den Staat nicht tragbar. Ein Defizit von 2 Bio. USD, wie wir es jetzt haben - während einer robusten und friedlichen Wirtschaft mit hohen Zinssätzen - wird die Regierung zwingen, ihre Ausgaben zu kürzen. Das ist zwar langfristig durchaus gut, kurzfristig aber schadet es der Wirtschaft. Je mehr Monate vergehen und je mehr das Defizit durch Zinsausgaben steigt, desto geringer werden die Staatsausgaben wohl in anderen Bereichen ausfallen.
Anstatt die Ausgaben zu kürzen, ist der einfachere, wenn auch geldpolitisch unverantwortliche Weg, die massiven Defizite aufrechtzuerhalten, für eine Normalisierung der Inflation zu sorgen, damit die Zinssätze deutlich sinken können und die Zinskosten nicht unerträglich steigen. Das war in den letzten 30 Jahren das Drehbuch der Fed und des Finanzministeriums und wird es wohl auch bleiben.
Unternehmensverschuldung
Insgesamt helfen die höheren Zinssätze derzeit den Unternehmen. Wie die nachstehende Grafik von Albert Edwards zeigt, sind die Nettozinszahlungen der US-Unternehmen gesunken, während die Fed Funds deutlich gestiegen ist. Wir haben dieses Schaubild kürzlich besprochen.
Um zu erklären, warum denn höhere Zinssätze derzeit den Unternehmen zugutekommen, hier ein Zitat aus einem älteren Artikel:
Albert geht davon aus, dass viele Unternehmen in den Jahren 2020-2021 hohe Kreditsummen zu sehr niedrigen Zinssätzen aufgenommen haben und die Erlöse auf Einlagenkonten liegen, die mehr einbringen als die Zinsen für die Schulden kosten. Folglich verringert sich die Netto-Zinsbelastung.
Die folgende Grafik, ebenfalls aus unserem Kommentar, zeigt, dass eine solche Situation häufig eintritt, wenn die Fed die Zinsen anhebt. Die roten Kreise markieren vier Fälle, in denen die Zinskosten als Prozentsatz der Gewinne sanken, während die Fed die Zinsen erhöhte. Die gelben Kreise zeigen, dass die Zinsausgaben verzögert, aber nach dem Ende der Zinserhöhungen durch die Fed gestiegen sind.
Hier zeigt sich der Time-Lag-Effekt. Die meisten Unternehmen streuen ihre Schulden, so dass in jedem Jahr nur ein Teilbetrag fällig wird. Daher kann es einige Zeit dauern, bis sie die billigeren fällig werdenden Schulden durch teurere Schulden ersetzen müssen. Der nachfolgende Tweet zeigt, dass die Sorgenmauer der fällig werdenden Schulden schnell näher rückt.
Die folgende Grafik, die von Game of Trades erstellt wurde, ist ein Beispiel für die Entwicklung der Zinsausgaben von Unternehmen im Laufe der Zeit unter der Annahme, dass die Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau bleiben. Man sieht: Die Zinsausgaben der Unternehmen verdreifachen sich!
Private Verschuldung
Die Auswirkungen auf Privatpersonen sind ähnlich wie bei Unternehmen und der Regierung. Geringfügige Käufe auf Pump führen zur finanziellen Beteiligung an der Welt der höheren Zinssätze.
Die nachstehende Grafik zeigt den gewichteten durchschnittlichen Hypothekenzins. Derzeit liegen die Hypothekenzinsen deutlich über 7 % und damit etwa 4 % über den niedrigsten Hypothekenzinsen von Anfang 2022. Trotz des starken Anstiegs hat sich der gewogene Durchschnittssatz kaum verändert.
Von den neuen Hypothekenzinsen sind nur diejenigen betroffen, die Häuser kaufen, und das sind nicht viele. Die Verkäufe bestehender Eigenheime haben ein Niveau erreicht, das zuletzt während der tiefen Finanzkrise zu beobachten war.
Im Gegensatz zu Häusern haben Autos kein so langes Leben. Laut einer aktuellen Studie von ISH Markit beträgt die durchschnittliche Dauer des Eigentums an einem Fahrzeug 79 Monate oder etwas mehr als 6,5 Jahre. In diesem Markt müssen ca. 15 % der Autobesitzer bar bezahlen oder einen Autokredit zu einem hohen Zinssatz aufnehmen.
Die Zinssätze für Kreditkarten ändern sich jeden Monat. Karteninhaber, die nicht ihren gesamten monatlichen Saldo begleichen, werden daher sofort mit höheren Raten belastet. Nach Angaben der US-Notenbank (Fed) liegt der durchschnittliche Zinssatz für Kreditkarten bei 21 % und ist damit um mehr als 6 % gestiegen, seit die Fed die Zinsen angehoben hat. Die Zinssätze bei Kreditkarten sind deutlich stärker gestiegen als die Zinssätze für US-Staatsanleihen und den Fed Funds.
Rekordtiefe Zinsen vor 2022 weiten den Time-Lag aus
Wenn man überlegt, wie sich Unternehmen und Privatpersonen bisher vor höheren Zinsen schützen konnten, ist zu beachten, dass bei lang anhaltend niedrigen Zinsen der gewichtete Durchschnittssatz für jede Art von Kredit sinkt. Je länger, desto mehr profitieren die Kreditnehmer. Und je weniger Kreditnehmer von höheren Zinssätzen betroffen sind, desto geringer sind die unmittelbaren Auswirkungen.
Wie wir gezeigt haben, haben Hypotheken mit einem Zinssatz von unter 3 % in den Jahren 2020 und 2021 und die niedrigen Zinssätze vor der Pandemie es einer großen Mehrheit der Kreditnehmer ermöglicht, ihre Verschuldung zu verlängern und für eine gewisse Zeit den Auswirkungen höherer Zinssätze zu entgehen.
Im Laufe der Zeit werden jedoch die Schulden der Unternehmen und des Staates fällig, die Menschen brauchen neue Autos oder Häuser, und die Realität höherer Zinssätze trifft irgendwann jeden.
Fazit
Der Time-Lag-Effekt ist eine tickende Zeitbombe. Mit jedem Tag, der vergeht, bekommt ein weiterer Kreditnehmer die Auswirkungen der höheren Zinsen zu spüren. Die finanziellen Auswirkungen nehmen langsam, aber stetig zu. Vergessen Sie nicht, dass auch die verschiedenen Anreizzahlungen aus der Zeit der Pandemie die Wirtschaft schnell verlassen. Die Normalisierung der Wirtschaftstätigkeit und der langsame, aber stetig wachsende Time-Lag-Effekt werden wahrscheinlich letztendlich zu einer Rezession führen.
Angesichts der Verschuldung, von der die Wirtschaft abhängt, ist "länger höher" nicht möglich, ohne dass etwas kaputt geht.