In letzter Zeit wurde viel darüber geredet, was mit der Deutschen Lufthansa (DE:LHAG) (WKN: 823212) in diesem und im nächsten Jahr passiert. Doch nun geht der Deal mit der Bundesregierung aller Voraussicht nach durch, sodass der Bestand der Airline ohne größere Verwässerung gesichert ist. Damit können wir uns wieder den längerfristigen Aussichten zuwenden.
Der lange Weg zurück zur Normalität Noch ist nichts normal. Die meisten Maschinen stehen eingemottet am Boden herum und eine Reihe von Konkurrenten musste bereits den Gang in die Insolvenz antreten, darunter auch Schwergewichte wie Avianca und LATAM.
Im laufenden Quartal werden sich große Verluste auftürmen. Schon allein die Verluste aus den Termingeschäften für den Treibstoffbezug summieren sich auf einen Milliardenbetrag. Erst gegen Ende des Jahres passen Bestellungen und Verbrauch wieder zusammen.
Zu diesen Verlusten kommen hohe Fixkosten, denen nur geringe Einnahmen gegenüberstehen, sowie Abschreibungen, die zusätzlich die Bilanz belasten. Boeing (NYSE:BA) (WKN: 850471)-Chef David Calhoun schätzt, dass Airlines erst in drei bis fünf Jahren wieder einigermaßen normale Passagierzahlen sehen werden.
Es verwundert daher nicht, dass das nun ausgehandelte Hilfspaket ziemlich groß ausfällt. Es besteht – neben den Darlehen und Garantien aus Österreich, Belgien und der Schweiz im Umfang von etwa 2,5 Mrd. Euro – aus gleich vier Komponenten:
Zunächst ist da die Eigenkapitalerhöhung für 20 % der Anteile zum Nennwert von 2,56 Euro je Aktie, was einen Mittelzufluss von 300 Mio. Euro bedeutet. Ich war davon positiv überrascht, weil ein Kapitalschnitt diskutiert wurde, über den ein Stückpreis von 0,01 Euro erzielbar gewesen wäre.
Die zweite Komponente besteht aus einer stillen Beteiligung in Höhe von 1 Mrd. Euro, die ähnlich wie eine Wandelanleihe ausgestaltet wurde. Sie berechtigt unter bestimmten Bedingungen zur Wandlung in bis zu 10 % weitere Anteile. Eine weitere stille Beteiligung im Umfang von 4,7 Mrd. Euro, deren Verzinsung ebenfalls von zunächst 4 auf 9,5 % bis 2027 steigen soll, geht in das Eigenkapital ein. Mit einer so gestärkten Bilanz wird die Lufthansa wieder kreditwürdig sein, sodass die KfW-Bank ein ergänzendes Darlehen im Bereich von 3 Mrd. Euro organisieren kann.
Was das alles für die Gewinnentwicklung bedeutet Das Gesamtpaket deckt zusammen mit den noch vorhandenen liquiden Mitteln in etwa die bisher bestehenden Schulden zuzüglich der in diesem Jahr anfallenden Verluste ab. Von daher würde ich damit rechnen, dass wir es mit etwa 6 Mrd. Euro festverzinslichen Darlehen zu tun haben, wofür pro Jahr vielleicht 4 % für Zins und Garantien anfallen, also rund 250 Mio. Euro.
Daran wird sich über die kommenden fünf Jahre nicht viel ändern, weil der Fokus der Rückzahlung auf den stillen Beteiligungen mit ihren progressiven Sätzen liegt. Für 2021 und 2022 würde ich allerdings noch nicht damit rechnen, dass die operativen Gewinne hoch genug ausfallen, um aus dem Cashflow heraus irgendetwas zurückzuführen. Zunächst wird jeder Euro für kostenintensive Anpassungsmaßnahmen und den Zinsdienst gebraucht.
Allerdings könnte es gelingen, bis 2023 ein zinsgünstiges Darlehen zu erhalten, um die stillen Beteiligungen kündigen zu können. Dann müssten auf etwa 11 Mrd. Euro Schulden bis zu 500 Mio. Euro jährlich bezahlt werden.
Wenn der Boeing-Chef recht hat, könnte es ab 2023 wieder etwas rosiger aussehen, sodass wieder signifikante Überschüsse eingefahren werden. Vor dieser Krise schwankten die operativen Gewinne um 2 Mrd. Euro, aber ich würde zunächst eher mit 1 Mrd. Euro rechnen, weil das Geschäftsvolumen des Konzerns zunächst nicht die gleiche Größe haben wird.
Nach Zinsen und Steuern könnten in den Jahren 2023 bis 2025 im Schnitt Pi mal Daumen 500 Mio. Euro übrig bleiben. Der Plan besteht darin, den Staat als Großaktionär bis 2023 schon wieder raus zu haben. So oder so fließen allerdings 20 % an die Eigentümer der neu geschaffenen Aktien, sodass Bestandsaktionäre unter den genannten Bedingungen mit 400 Mio. Euro kalkulieren sollten.
Worauf es bei der Bewertung ankommt Setzt man auf realistische Gewinne von 400 Mio. Euro ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 10 an, dann ergibt sich ein zukünftiger Wert der Bestandsaktien von 4 Mrd. Euro, was im Bereich der aktuellen Marktkapitalisierung liegt.
Damit die Lufthansa-Aktie – angesichts der weiter bestehenden Unsicherheiten in der gesamten Luftfahrtindustrie – jetzt attraktiv wird, wären erwartete Kursgewinne von mindestens 10 % erforderlich. Das würde bedeuten, dass sich die Marktkapitalisierung (unter Berücksichtigung der Eigenkapitalerhöhung) von 4,4 Mrd. Euro auf über 9 Mrd. Euro bis 2025 erhöhen müsste.
Die entscheidende Frage ist nun, wie 2025 der Ausblick aussehen wird. Idealerweise erwartet der Markt für die zweite Hälfte des Jahrzehnts wieder nachhaltige Nettogewinne von über einer Milliarde Euro. Dann geht die Rechnung für aktuelle Investoren auf. Die Marktbereinigung und die ungebrochene Reiselust sprechen dafür, während etwa die Klimadiskussion, der Ausbau des Hochgeschwindigkeits-Schienenverkehrs und die zunehmende Popularität von virtuellen Veranstaltungen dagegensprechen.
Die entscheidenden Meilensteine zusammengefasst: Keine Verluste mehr ab dem zweiten Halbjahr 2021, günstige Refinanzierung bis 2023 und erwartete Gewinne über 1 Mrd. Euro nach 2025. All das darf zusätzlich nicht wesentlich durch Flugzeug-Crashs, neue fiese Mikroben, Personalstreiks, Managementfehler, politische Querschüsse oder eine einschneidende Verschlechterung des Regulierungsrahmens beeinträchtigt werden. Es ist kein unrealistisches Szenario, aber ob es eine der derzeit attraktivsten Investmentgelegenheiten darstellt?
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Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.
Motley Fool Deutschland 2020
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