Der Ausverkauf, der die globalen Märkte Ende letzter Woche in Atem hielt, setzte sich am Montag fort. Ausgelöst durch die schwächer als erwartet ausgefallenen US-Arbeitsmarktdaten hat die gestiegene Risikoaversion dem Höhenflug der US-Aktien einen Dämpfer versetzt.
Doch selbst nach dem Rückschlag der vergangenen Woche weisen US-Aktien immer noch einen deutlichen Renditeaufschlag gegenüber den wichtigsten Anlageklassen auf. Im aktuellen Umfeld deutet dieser Aufschlag jedoch darauf hin, dass US-Aktien immer noch für eine Phase der "Normalisierung" der Wertentwicklung anfällig sind.
Bei Börsenschluss am Freitag (2. August) lagen US-Aktien bei einer Reihe von ETF-Proxies immer noch mit großem Abstand an der Weltspitze. Der Vanguard Total (EPA:TTEF) US Stock Market ETF (NYSE:VTI) lag bei 11,6 %.
Zwar ist dieser Zuwachs deutlich geringer als der seit Jahresbeginn zu beobachtende Kursanstieg, der nur wenige Tage oder Wochen zuvor verzeichnet worden war, spiegelt aber immer noch einen erheblichen Aufschlag gegenüber dem Rest des Feldes wider.
Der Abstand zwischen US-Aktien und anderen Anlageklassen verringert sich jedoch. Noch Anfang Juli lag die Performance von US-Aktien gegenüber US-Bonds (BND) im bisherigen Jahresverlauf um rund 18 Prozentpunkte höher.
Am Freitag hat sich der gewaltige Abstand auf etwa 8 Prozentpunkte verringert.
Der abnehmende Renditespread ist ein Nebeneffekt der fallenden Aktienkurse und der steigenden Anleihekurse. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist in der vergangenen Woche drastisch gefallen und schloss am Freitag mit 3,79 % auf dem niedrigsten Stand seit Dezember, begleitet von einem dramatischen Kurssprung bei festverzinslichen Wertpapieren.
Der Stimmungsumschwung an den Märkten lässt nun deutliche Zinssenkungen sehr wahrscheinlich erscheinen. Die Fed Funds Futures preisen eine Zinssenkung um 50 Basispunkte auf der FOMC-Sitzung am 18. September mit einer Wahrscheinlichkeit von 99,5 % ein.
Die ungewöhnlich hohe Prämie für US-Aktien gegenüber US-Bonds in den letzten Jahren war schon immer anfällig für eine Normalisierung, blieb aber aus einer Reihe von Gründen lange Zeit hoch. Die Frage ist, ob es sich um eine Neuorientierung der Märkte handelt. Niemand kann das mit Gewissheit sagen, aber ein Blick in die Vergangenheit gibt eine gewisse Perspektive für künftige Erwartungen.
So liegt die annualisierte 15-Jahres-Gesamtrendite des VTI derzeit bei 13,8 % gegenüber 2,6 % für den BND - eine Prämie von 11 Prozentpunkten. Zum Vergleich: Am Freitag war der Spread mit 8 Prozentpunkten geringer. Könnte sich der Spread noch weiter verringern? Ja, durchaus.
Das Problem bei einer Betrachtung über die nahe Zukunft hinaus besteht darin, den "fairen Wert" der Risikoprämie von Aktien gegenüber Anleihen auf lange Sicht zu schätzen, eine Frage, die auch den Kontext für die Gestaltung der Asset Allocation liefert. Es gibt zahlreiche Schätzungen, die je nach Modell und Zeithorizont stark variieren.
Einigen Berichten zufolge liegt eine "normale" Risikoprämie irgendwo zwischen 3 % und 8 %, aber die genauen Zahlen sind umstritten. Die aktuellste Schätzung, die auf einer bestimmten Art von Modellierung beruht und monatlich von CapitalSpectator.com veröffentlicht wird, liegt bei 5 % und darüber.
Die Risikoprämie erschien in den letzten Jahren überhöht. Mr. Market scheint in Echtzeit nie genau richtig zu liegen, so dass große Schwankungen die einzige Konstante im Zeitablauf sind. Das bedeutet, dass die unhaltbar hohen Risikoprämien der letzten Jahre bald abgebaut werden könnten.
In meinen künftigen Beiträgen werde ich untersuchen, wie sich verschiedene Schätzungen der Risikoprämie im Laufe der Zeit entwickelt haben. Die Entwicklung in der Vergangenheit ist ein unvollkommener Indikator für die Zukunft, wenn auch besser als eine Ohrfeige.