Alphabet: Deshalb ist die Aktie kein Kauf

• Mit einem Minus von 28 % im bisherigen Jahresverlauf könnte GOOG eine klare Kaufgelegenheit darstellen
• Aber angesichts der externen Dynamik ist der Fall nicht ganz so einfach
• Langfristig sollte sich die Aktie auch weiterhin gut entwickeln. Kurzfristig ist GOOG jedoch alles andere als eine todsichere Sache

Auf den ersten Blick spricht fast alles für den Kauf von Alphabet (NASDAQ:GOOGL) (NASDAQ:GOOG). Denn der Aktienkurs eines der besten Unternehmen aller Zeiten ist in diesem Jahr bereits um 28 % gefallen, und diese Kurskorrektur könnte als eine deutliche Überreaktion eines nervösen Marktes angesehen werden.

Alphabet Class A Wochenchart

Quelle: Investing.com

Letztendlich sieht GOOG derzeit außergewöhnlich günstig aus. Mit liquiden Mitteln von rund 18 USD pro Aktie in der Bilanz (ohne Schulden) wird das Papier mit weniger als dem 17-fachen der Konsensschätzung des Gewinns je Aktie von 5,13 USD gehandelt. Aber selbst das greift noch zu kurz.

Alphabet ist schließlich nicht nur Google. Dazu gehören auch Google Cloud und eine ganze Reihe anderer Unternehmen, die als "Other Bets" bekannt sind. Zur letzteren Gruppe gehören vor allem das Startup Waymo für autonomes Fahren und Verily, ein Unternehmen aus dem Bereich der Gesundheitsforschung.

Google Cloud und Other Bets sind zwar wertvoll, schreiben aber derzeit rote Zahlen. Das Kerngeschäft, die so genannten "Google Services", zu denen die Suche, YouTube und Android gehören, druckt Geld. In den letzten vier Quartalen hat Google Services 96 Mrd. USD an Betriebseinnahmen erzielt.

Bei einem Steuersatz von 16,2 % (Alphabets Steuersatz in den Jahren 2020 und 2021) sind das 80 Mrd. USD an Nettoeinnahmen oder mehr als 6 USD pro Aktie. Betrachtet man nur das Kerngeschäft und lässt die Nettoliquidität außer Acht, wird die Alphabet-Aktie mit dem 13-fachen des Gewinns gehandelt. Und diese Zahl beinhaltet nicht Waymo, Verily und andere Investitionen, die alle einen realen Wert haben, obwohl sie derzeit unrentabel sind.

Wäre Alphabet nur Google Services, würden die Bullen argumentieren, dass der Markt dieses Geschäft auf keinen Fall mit nur 13x Gewinn bewerten würde. Aber dieses Argument könnte in der Tat falsch sein.

Das Margenrisiko für Google

Im Jahr 2018 erwirtschaftete Google Services ein Betriebsergebnis von 43,1 Mrd. USD, was 33,0 % des Umsatzes entspricht. Im Jahr 2021 belief sich der Betriebsgewinn von Google Services auf 91,9 Mrd. USD, was 38,7 % des Umsatzes entspricht.

Diese mehrjährige Erfolgsgeschichte ist schon beeindruckend. Für Alphabet stellt sich jedoch die Frage, ob diese Ergebnisse nachhaltig sind. Vor allem im Jahr 2021 boomte das Geschäft: Der Dienstleistungsumsatz stieg um 41 % und das Betriebsergebnis um 68 %.

Das Jahr 2021 war vielleicht das bestmögliche Umfeld für Online-Werbung überhaupt. Startups aus verschiedenen Branchen konkurrierten heftig um Keywords. Teladoc Health (NYSE:TDOC) gehört zu den Unternehmen, die die Werbekosten auf Google als Druck auf ihre eigenen Margen bezeichnen.

Die Verbraucher hatten volle Taschen. Unternehmen, die sich auf ihre E-Commerce-Strategien konzentrierten, gaben viel Geld aus, um diese Kunden anzuziehen. Google Services ist zweifellos ein großartiger Geschäftsbereich, aber die Performance im Jahr 2021 wurde eher durch ein positives externes Umfeld als durch spezifische Strategien des Unternehmens angetrieben.

Mit anderen Worten: Es sieht ganz danach aus, als ob auch Google Services ein so genannter "Pandemie-Gewinner" war. Und es spricht so einiges dafür, dass sowohl die Erträge als auch, was noch wichtiger ist, die Gewinnmargen ihren Höhepunkt erreicht haben. Im zweiten Quartal haben wir bereits eine Trendwende erlebt: Die Service-Umsätze stiegen um nur 10 % und der Betriebsgewinn um magere 2 %.

Wenn die Gewinnspannen wieder das Niveau von vor der Pandemie erreichen, bedeutet dies allein einen Negativeffekt von etwa 15 % für das Gewinnwachstum. Wenn die Weltwirtschaft - und Alphabet erzielt mehr als die Hälfte seiner Einnahmen außerhalb der USA - ins Stocken gerät, könnten auch die Umsätze schrumpfen.

Dieses Risiko ist der Grund, warum der Markt die GOOG-Aktie so bewertet, wie sie aktuell notiert. Natürlich muss der Markt nicht unbedingt Recht behalten. Hinter diesem Abverkauf steckt jedoch eine andere Logik als die, dass verunsicherte Anleger angesichts der Zinserhöhungen der Federal Reserve und anderer allgemeiner Sorgen einfach verkaufen.

Google muss anderswo punkten

Das ist die Sorge in Bezug auf das Kerngeschäft. Das Problem ist, dass der Rest des Geschäfts auch nicht wirklich gut gelaufen ist.

Alphabet investiert stark in die Segmente außerhalb von Google Services. In den letzten vier Quartalen haben Google Cloud und Other Bets Verluste in Höhe von rund 9 Mrd. USD verzeichnet. Aber diese Investitionen haben sich noch nicht rentiert.

Google Cloud liegt beim Marktanteil weit hinter Amazon.com (NASDAQ:AMZN) und Microsoft (NASDAQ:MSFT). Waymo steht im Wettbewerb mit Tesla (NASDAQ:TSLA), General Motors (NYSE:GM) und vielen anderen. Waymo hat zwar Fortschritte gemacht, aber noch keine herausragenden Leistungen erbracht.

Das Hardware-Geschäft von Google, sei es im Bereich Smartphones, Streaming-Geräte oder Nest, brachte keine nennenswerte Erfolge. Das Projekt Loon, das Hochgeschwindigkeitsinternet über Ballons bereitstellen sollte, wurde eingestellt. Google Fiber besitzt nach wie vor nur eine relativ kleine Präsenz.

Trotz des zyklischen Risikos für die Kerneinnahmen aus der Werbung gibt es ein grundlegendes Argument, dass Investoren in Alphabet den Rest des Unternehmens "kostenlos" oder etwas in der Art dazubekommen. Aber solange der Rest des Unternehmens nicht zeigt, dass es einen Mehrwert schaffen kann, der im Vergleich zu einer Marktkapitalisierung von 1,3 Bio. USD wesentlich ist, wirkt dieses Argument etwas dünn.

Dies bedeutet natürlich nicht, dass GOOG ein Short-Kandidat ist oder dass der Kurs nicht von der Unterstützung knapp über 100 USD abprallen kann. Und das bedeutet auch nicht, dass GOOG auf lange Sicht nicht steigen wird. Es handelt sich immer noch um ein großartiges Unternehmen; die Konkurrenz im Bereich Core Search ist deutlich abgeschlagen, auch wenn TikTok die Cash Cow YouTube bedroht.

Vielmehr geht es darum, dass der Abverkauf hier nicht grundlos war. Es gibt hier echte Risiken und die reale Möglichkeit, dass die Gewinne von Google einen mehrjährigen Höchststand erreicht haben. Wenn das der Fall ist, mag die Alphabet-Aktie jetzt gerade preiswert aussehen, doch in einem Jahr wird sie dann nicht mehr so billig aussehen.

Haftungsausschluss: Vince Martin ist derzeit Short in Tesla-Aktien positioniert. Er hält keine anderen Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.