In unserem letzten Artikel haben wir uns mit den möglichen Auswirkungen geldpolitischer Maßnahmen in Chinas und Japan befasst. Diese großen Investoren in US-Staatsanleihen könnten den Bondmarkt vorübergehend aus dem Gleichgewicht bringen - wir glauben aber nicht, dass das unsere Prognose niedrigerer Renditen gefährden würde. Wie China und Japan sind auch Inflation, Defizite und QT Gedankenkonstrukte, mit denen Bond-Bären höhere Renditen in der Zukunft erklären wollen.
Dieser Artikel befasst sich mit Inflationserwartungen, ausufernden Haushaltsdefiziten und dem QT. Genau wie China und Japan kann jeder der drei Faktoren, die wir in diesem Artikel erörtern, den Anleihemarkt kurzzeitig aus dem Gleichgewicht bringen. Inflation, Defizite oder QT sind unserer Meinung nach jedoch kein Grund zur Sorge für Bond-Bullen mit einer langfristigen Anlagestrategie.
Inflationserwartungen
Es gibt Marktteilnehmer, die sich Sorgen über ein Wiederaufflammen der Inflation machen. Lawrence Summers weist zum Beispiel auf das folgende Schaubild hin und meint, dass die Preise wieder gen Norden drehen werden.
Angesichts der ausgeprägten Korrelation zwischen Bondrenditen und Inflation reagieren pessimistisch eingestellte Bondhändler ganz besonders auf die wieder aufkeimenden Inflationsängste. Die Preise für Benzin, Wohnimmobilien und einige andere Waren und Dienstleistungen ziehen wieder an.
Manche Marktteilnehmer machen sich Sorgen über höhere Preise - allerdings spiegelt sich in der in den Anleihemärkten impliziten Inflation keine solche Angst wider. Wie wir nachfolgend ausführlicher erläutern werden, gehen die fünf- und zehnjährigen Inflationserwartungen trotz stark steigender Anleiherenditen weiter zurück.
Der Verbraucherpreisindex wird aller Voraussicht nach weiter zurückgehen, sobald die nachlaufende Preisentwicklung bei den Wohnkosten die Realität einholt. Darüber hatte ich bereits geschrieben:
Der VPI mit realistischen Kosten für Wohnen im Eigenheim (OER) oder zur Miete wäre niedriger als die oben dargestellten Zahlen für den VPI ohne Shelter. Man muss ich also fragen: "Wie sieht die Geldpolitik der Fed aus, wenn die Inflation einmal das Ziel der Fed erreicht hat?"
Das Zitat bezieht sich auf den folgenden Chart, aus dem hervorgeht, dass der Verbraucherpreisindex ohne Wohnen gerade einmal 1,019 % beträgt.
Fazit:
Wir gehen davon aus, dass die Inflationsraten in sechs Monaten deutlich unter dem Niveau von heute liegen werden, auch wenn sie einige Monate lang um das aktuelle Niveau herum pendeln könnten, bevor sie merklich zurückgehen. Einige Marktteilnehmer erwarten zwar einen Anstieg der Inflation, doch die Märkte teilen diese Bedenken nicht, wie die impliziten Inflationsraten zeigen.
Deshalb kann der jüngste Renditeanstieg kaum auf die Inflationserwartungen geschoben werden.
Schulden und Defizite
Korrelieren die Defizite der US-Regierung und die damit verbundenen Schulden mit den Anleiherenditen?
Während viele befürchten, dass stark steigende Defizite die Renditen in die Höhe treiben werden, beweist die Geschichte genau das Gegenteil. Seit 1980 sind die Renditen stark gesunken, während gleichzeitig die Verschuldung im Verhältnis zum BIP gestiegen ist. Warum?
Das sagt uns der jüngste Quartalsbericht von Hoisington Investment Management:
Nach Schätzungen aus ökonometrischen Studien über hoch verschuldete Industrieländer ist der Multiplikator der Staatsausgaben in den ersten vier bis sechs Quartalen nach der anfänglichen Defizitfinanzierung positiv und wird dann nach drei Jahren negativ.
Daraus lässt sich schließen, dass ein Dollar an schuldenfinanzierten Bundesausgaben am Ende des Tages das private BIP verringern wird.
Mit anderen Worten: Der Anreiz von heute ist die Last von morgen.
Die Staatsverschuldung ist belastend. Da sie viel schneller wächst als die Steuereinnahmen, sind niedrigere Zinssätze unvermeidbar, damit der Zinsaufwand für den Staat bezahlbar bleibt. Außerdem wird die wachsende Verschuldung das Wirtschaftswachstum und die Inflation über die Zeit verringern.
Wie man sieht, ist die Verschuldung viel schneller gewachsen als das BIP, die Steuereinnahmen und der Zinsaufwand des Staates. Allerdings sind die Zinsausgaben aufgrund höherer Zinsen in den letzten drei Jahren stärker gestiegen sind als in den fünfzig Jahren davor. Der aktuelle Trend ist unhaltbar!
Fazit:
Der Markt mag zu Recht befürchten, dass mehr Schulden zu höheren Renditen führen werden. Die Geschichte beweist jedoch das Gegenteil. Die Fed und das Finanzministerium wissen, dass die Ausgabe neuer Schulden und die Prolongation bestehender Schulden bei höheren Zinsen nicht mehr lange möglich ist.
Anfang August gab das Finanzministerium bekannt, dass es den Anteil der ausstehenden Treasury-Bills über das empfohlene Niveau hinaus auf 22,4 % ansteigen lassen kann. Mit anderen Worten: Der Staat will eine längere Bindung an höhere Zinsen vermeiden!
QT
Die Fed wird das QT wahrscheinlich auch nach der Zinspuase fortsetzen. Das bedeutet, dass die Anleihen, die heute in der Bilanz der Fed geführt werden, neue Besitzer finden müssen. Auch wenn das für Anleihen ein negativer Faktor zu sein scheint, sollte man nicht vergessen, dass die Fed keine Anleihen mit langen Laufzeiten verkauft.
Sie lassen lediglich Anleihen, die fällig werden, aus der Bilanz verschwinden. Tatsächlich ist das Finanzministerium jeden Monat ein Nettokäufer von Langläufern. Die Fed muss Bonds kaufen, wenn der Betrag ihrer fällig werdenden Anleihen das monatliche Ziel von 95 Mrd. USD übersteigt.
Die regionale Bankenkrise wurde dadurch ausgelöst, dass Banken ihre Verluste bei langfristigen Anleihen und Krediten realisieren mussten. Diese Vermögenswerte und ihre nicht realisierten Verluste befinden sich immer noch in den Bankbilanzen. Die Fed weiß, dass mit höheren Renditen auch die Gefahr stiegt, dass die Bankenkrise erneut aufflammt.
Seien Sie nicht überrascht, wenn die Fed oder das Finanzministerium im Falle eines Zinsanstiegs irgendeiner Art von Renditekontrolle einzieht. Wie wir bereits im Abschnitt über die Defizite erklärt haben, können sich weder die Regierung noch die Wirtschaft höhere Zinsen leisten. Weitere Informationen finden Sie in unserem Artikel - Der Staat kann sich höhere Zinsen auf Dauer nicht leisten.
Fazit:
QT ist eine kurzfristige Maßnahme, die zur Normalisierung der Fed-Bilanz eingesetzt wird. Wir sind überzeugt, dass die Fed zu gegebener Zeit wieder aggressiv Bonds kaufen wird, um die Zinsen zu drücken und finanzielle Turbulenzen aufgrund höherer Zinsen zu begrenzen.
Sie wird alles tun, was nötig ist, wenn die Zeit gekommen ist!
Schlusswort
Wie bei allen anderen Finanzanlagen steigen und fallen die Renditen ständig. Die Medien und Investoren legen sich Geschichten zurecht, mit denen sie sich jeden Schritt (mit eigener Logik) erklären. Oftmals handelt es sich bei den Kursschwankungen jedoch nur um ein vorübergehendes Ungleichgewicht zwischen Käufern und Verkäufern.
China, Japan, Inflation, Defizite und QT sorgen für beängstigende Geschichten und Schlagzeilen. Doch wie wir in diesem und dem vorangegangenen Artikel dargelegt haben, sollte man sich keine Sorgen um die Bullen unter den Bondanlegern machen, die bereit sind, kurzfristig hohe Renditeschwankungen in Kauf zu nehmen, um langfristig erhebliche Gewinne zu erzielen.
Natürlich sind die in diesem Artikel erläuterten pessimistischen Faktoren besorgniserregend. Dennoch glauben wir, dass sie im Vergleich zu den Chancen, die sich derzeit im Anleihemarkt auftun, vernachlässigbar sind. Derzeit ist die Rendite der 10-jährigen Treasuries 3 % höher als der Trend des langfristigen Wachstums und der Inflation.
Das Schaubild zeigt, dass das natürliche Wirtschaftswachstum bei rund 1 % liegen dürfte. Eine Rendite von 4 % oder mehr bei einer Wirtschaftsleistung von 1 % ist die beste Renditeprämie, die es in den letzten 20 Jahren für Anleiheinvestoren gab.
Die eigentliche Frage, die sich die Inhaber von Anleihen stellen müssen, lautet: Kehren sich die wirtschaftlichen Trends der letzten 60 Jahre in der Grafik um? Wenn ja, überdenken Sie Ihre Anleiheposition. Wenn nicht, kaufen Sie Anleihen, solange sie noch billig sind!
