Wir haben bereits zahlreiche Rezessionsindikatoren mit hoher Korrelation zu Rezessionsausbrüchen diskutiert. Dennoch prognostizieren viele Ökonomen an der Wall Street mit Blick auf das Jahr 2024 eine "weiche Landung" oder "keine Rezession" für die Wirtschaft.
Liegen diese Rezessionsindikatoren mit ihrer nahezu perfekten Erfolgsbilanz diesmal falsch? Wird es eine weiche Landung der Wirtschaft geben - oder etwas Schlimmeres?
Wir müssen unsere Überprüfung der Rezessionsindikatoren mit dem "Godfather" aller Prognosefaktoren beginnen - der "Inversion der Renditekurve".
Anleihen sind aufgrund ihrer Prognosekraft unverzichtbar, weshalb Analysten den US-Staatsanleihen und insbesondere der Entwicklung ihrer Zinssätze besondere Aufmerksamkeit schenken. Daher gibt es eine hohe Korrelation zwischen der Neigung der Renditekurve und der langfristigen Entwicklung der Wirtschaft, der Aktien- und der Anleihemärkte.
Der Grund: Alles, von schwankenden Ölpreisen, Handelsspannungen, politischer Ungewissheit, der Stärke des US-Dollar bis hin zu Kreditrisiken, Ertragsstärke usw., spiegelt sich im Bondmarkt und letztlich in der Renditekurve wider.
Bei Inversionen der Renditekurve sprechen die Medien immer davon, dass "es dieses Mal anders" ist, weil es nicht unmittelbar nach der Umkehrung zu einer Rezession kam. Dieses Gedankenkonstrukt hat zwei erhebliche Probleme.
- Das National Bureau Of Economic Research (NBER) ist das offizielle Zünglein an der Waage für den Beginn einer Rezession. Es wartet die Datenrevisionen des Bureau of Economic Analysis (BEA) ab, bevor es den offiziellen Beginn einer Rezession bekannt gibt. Aus diesem Grund ist das NBER immer 6 bis 12 Monate zu spät, wenn es ein Datum für den Beginn einer Rezession angibt.
- Es ist nicht die Inversion der Renditekurve, die eine Rezession anzeigt. Die Inversion ist das "Warnzeichen", während die Umkehrung der Inversion den Beginn der Rezession markiert, den das NBER erst später offiziell benennt.
Wie wir bereits im März letzten Jahres diskutiert haben, würde man die Lage völlig verkennen, wenn man darauf wartete, dass das NBER offiziell eine Rezession bestätigt. Mit anderen Worten:
"Jeder dieser Punkte markiert den Höchststand des Marktes VOR dem Beginn einer Rezession. In 9 von 10 Fällen erreichte der S&P 500 seinen Höchststand und drehte nach unten, bevor eine Rezession festgestellt wurde."
Hier sehen Sie die Analyse in Tabellenform. Auffällig ist, dass der Vorlauf des Marktes vor einer wirtschaftlichen Rezession seit 1980 deutlich abgenommen hat. Angesichts der diesjährigen Markterholung ist es daher nicht verwunderlich, dass eine Rezession noch nicht erkannt wurde.
Welche Renditekurve wichtig ist
Welche Renditekurve wirklich wichtig ist, hängt vor allem davon ab, wen Sie fragen.
Jeffrey Gundlach von DoubleLine Capital beobachtet die Spreads von 2-jährigen im Vergleich zu 5-jährigen Staatsanleihen. Michael Darda, Chief Economist von MKM Partners, sagt, es sei der Spread zwischen 10-jährigen und 1-jährigen Bonds. Andere bevorzugen die Differenz zwischen den 3-monatigen und den 10-jährigen Renditen. Am meisten Beachtung findet jedoch der Spread zwischen 10-jährigen und 2-jährigen Bonds.
Während sich die meisten Mainstream-Ökonomen auf eine bestimmte Renditekurve konzentrieren, verfolgen wir zehn verschiedene wirtschaftlich relevante Spreads vom kurzfristigen Konsum bis zu langfristigen Investitionen. Die meisten der von uns beobachteten Renditespreads sind invertiert - historisch gesehen der beste Rezessionsindikator. Technisch gesehen ist jedoch die Umkehrung der Inversion der Renditekurve der Rezessionsindikator.
Wenn sich viele Renditespreads in den negativen Bereich bewegen, spielen die Medien das Rezessionsrisiko herunter und suggerieren, dass die Renditekurve in diesem Fall nicht korrekt ist. Der Anleihemarkt preist jedoch bereits ein schwächeres Wirtschaftswachstum, Gewinnrisiken, hohe Bewertungen und eine Abkehr von der geldpolitischen Unterstützung ein. So kam es immer dann zu einer Rezession, wenn 50 % oder mehr der beobachteten Renditekurven invers waren. Jedes Mal.
Aber nicht nur die Renditekurve ist ein Rezessionsindikator, den wir im Auge behalten müssen.
Liegen die Frühindikatoren falsch?
Wir haben im Juli über Konjunkturzyklen geschrieben, nachdem viele vorlaufende Wirtschaftsindikatoren deutlich zurückgegangen waren.
"Wie die Marktzyklen unterliegt auch die Wirtschaft Zyklen. Es gibt kaum ein Argument dafür, dass die aktuellen Wirtschaftsdaten anfällig sind, egal ob man den Leading Economic Index (LEI) oder die Messungen des Institute Of Supply Management (ISM) betrachtet. Wie im Marktzyklus werden auch lange Perioden mit nachlassender Wirtschaftstätigkeit irgendwann ihren Tiefpunkt erreichen und sich nach oben wenden.
Der Economic Composite Index, der sich aus 100 harten und weichen Wirtschaftsdaten zusammensetzt, zeigt die Wirtschaftszyklen deutlich auf. Ich habe den zusammengesetzten Index mit der 6-monatigen Veränderungsrate des LEI-Index überlagert, der eine sehr hohe Korrelation mit wirtschaftlichen Expansionen und Kontraktionen aufweist.
Wie gezeigt, haben die Daten seit Juli ihren Tiefpunkt erreicht und beginnen sich zu verbessern. Erwähnenswert ist, dass sich diese wirtschaftlichen Indikatoren auf einem Niveau befinden, das in der Vergangenheit den Tiefpunkt eines wirtschaftlichen Abschwungs außerhalb von Finanzkrisen oder Wirtschaftsflauten markierte. Wie bereits im Juli erwähnt, wurde die Verbesserung der wirtschaftlichen Aktivität im dritten und vierten Quartal erwartet. Diese Verbesserung unterstützt auch den Gewinnzyklus, den wir in letzter Zeit beobachten konnten.
Es gibt zwar Gründe für Skepsis hinsichtlich der Erholung im aktuellen Konjunktur- und Marktzyklus, aber es ist schwierig, die historischen Beweise völlig zu ignorieren. Ja, die Fed hat die Zinsen aggressiv angehoben, was die Wirtschaftstätigkeit durch einen Rückgang des privaten Verbrauchs belastet. Aber die Regierung erhöht weiterhin drastisch die Ausgaben, z.B. durch das Inflationsbekämpfungsgesetz und das CHIP-Gesetz, was die Wirtschaftstätigkeit unterstützt.
Die gleiche Unterstützung der Wirtschaftstätigkeit sehen wir in der Geldmenge (M2) als Prozentsatz der Wirtschaft. Diese monetären und fiskalischen Unterstützungsmaßnahmen nehmen nach den "pandemiebedingten" Ausgaben ab.
Letztendlich wird die Unterstützung durch diese massiven Finanzspritzen für die Wirtschaft nachlassen. Die Hoffnung ist, dass die Wirtschaft bis dahin wieder normal funktioniert. Das Problem ist nur, dass wir keinen historischen Präzedenzfall haben, auf den wir diese Hoffnungen stützen können.
Weiche Landung oder Rezession?
Die Frage, ob uns eine "weiche Landung" oder eine klassische "Rezession" bevorsteht, ist schwer zu beantworten. Es ist sicherlich möglich, dass alle Anzeichen für eine wirtschaftliche Rezession dieses Mal falsch sind. Es gibt aber auch eine andere Betrachtungsweise. In Anbetracht des massiven Anstiegs der Wirtschaftstätigkeit aufgrund einer Wirtschaft im Lockdown und massiver fiskalischer Anreize könnte die Umkehr länger dauern als erwartet. Beide Szenarien stützen den zunehmenden Optimismus der Ökonomen an der Wall Street auf kurze Sicht. Allerdings erinnert uns das auch an Bob Farrells Regel Nr. 9:
"Wenn sich alle Experten einig sind, passiert in der Regel etwas anderes".
Wie bereits erwähnt, würden wir uns bereits in einer Rezession befinden, wenn wir mit früheren Wachstumsraten von unter 4 % in die jetzige Phase eingetreten wären. Der Unterschied besteht darin, dass die Kontraktion von einem Höchststand von nominalen BIP von fast 12 % ausging. Wie bereits erwähnt, ist eine Belebung der Wirtschaftstätigkeit nach einem erheblichen Rückgang der Wirtschaftsdaten nicht überraschend. Die Frage ist, ob dieser Aufschwung nachhaltig ist. Leider werden wir die Antwort darauf erst zu einem späteren Zeitpunkt erfahren.
Wir wissen, dass die Zinserhöhungen der Fed einen Vorlauf von etwa sechs Quartalen gegenüber den Veränderungen des Wirtschaftswachstums haben. Da die letzte Zinserhöhung der Fed im zweiten Quartal dieses Jahres stattfand, deutet dies auf eine weitere Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit bis Ende 2024 hin.
Was bedeutet das für die Anleger?
Wie bereits erwähnt, ist der massive Anstieg der monetären Anreize (in Prozent des BIP) nach wie vor sehr hoch, was den Eindruck erweckt, dass die Wirtschaft robuster ist, als sie wahrscheinlich ist. Da der Nachlaufeffekt der geldpolitischen Straffung den Konsum fortlaufend belastet, könnte die Rückkehr zur wirtschaftlichen Stärke die meisten Ökonomen überraschen.
Für die Anleger sind die Auswirkungen der Rücknahme geldpolitischer Anreizmaßnahmen auf die Preise nicht wirklich positiv. Wie man sieht, korreliert der Rückgang der Liquidität, gemessen durch Subtraktion des BIP von M2, mit Veränderungen der Asset-Preise. Die Tatsache, dass die geldpolitischen Impulse in Zukunft noch deutlich stärker zurückgehen werden, lässt den Schluss zu, dass die Asset-Preise wahrscheinlich sinken werden.
Auf der anderen Seite haben die Märkte in letzter Zeit darauf gewettet, dass es zu einer Umkehr der Liquidität kommen wird. In Anbetracht der inflationären Auswirkungen einer akkommodierenden Geldpolitik, d. h. Zinssenkungen und quantitative Lockerung, scheint es unwahrscheinlich, dass die Federal Reserve vor dem Einsetzen einer Rezession handeln wird. Sollte diese Annahme zutreffen, sollten sich die Anleger auf eine Enttäuschung einstellen.
Während wir unsere Rezessionsindikatoren aktualisieren, gibt es immer noch kein klares Bild über die Wahrscheinlichkeit einer Rezession. Ja, dieses Mal könnte es anders sein. Das Problem ist, dass es in der Vergangenheit nicht so war.
Angesichts dieser Ungewissheit müssen wir daher weiterhin die Möglichkeit in Betracht ziehen, dass die Ökonomen an der Wall Street mit ihren optimistischeren Prognosen richtig liegen. Wir müssen jedoch auch für die Wahrscheinlichkeiten offen bleiben, die uns die Indikatoren zeigen.
Niemand weiß mit Sicherheit, was die Zukunft bringt. Deshalb müssen wir in unserem Investmentansatz flexibel bleiben und den Markt so sehen, wie er ist, nicht wie wir ihn uns wünschen.