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Rezession? Von wegen! Die Anleihe- und Aktienmärkte sagen: Auf geht's!

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Rezession? Von wegen! Die Anleihe- und Aktienmärkte sagen: Auf geht's!
Von Alfonso Peccatiello   |  23.01.2023 10:41
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Das Team "Soft Landing" übernimmt mehr und mehr das Kommando. Nein, das Basisszenario des Anleihemarktes ist keine Rezession - es ist eine lupenreine Disinflation. Entscheidend für die Performance Ihres Portfolios im Jahr 2023 ist es, diese Frage richtig zu beantworten.

In diesem Artikel besprechen wir die folgenden Punkte:

  • Wir analysieren verschiedene Bereiche der Anleihe- und Aktienmärkte, um zu ermitteln, wie der Markt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession oder einer sanften Landung einschätzt;
  • Wir erörtern auch, wie Makro-Investments in einem solchen binären Umfeld angegangen werden können.

Der Anleihemarkt

''Der Bondmarkt erwartet 200 Basispunkte an Fed-Zinssenkungen = der Anleihemarkt rechnet also zu 100 % mit einer Rezession!''

Nein, das ist so nicht richtig.

Das Basisszenario des Rentenmarktes ist eine lupenreine Disinflation, und ich werde Ihnen zeigen, warum. Der Großteil des ganzen Durcheinanders rührt von einem allzu simplen Ansatz her.

Während einer gewöhnlichen Rezession in den letzten 30 Jahren senkte die Fed die Leitzinsen binnen 18 Monaten um 350 Basispunkte.

Der Anleihemarkt preist zwischen Juni 2023 und Dezember 2024 Senkungen im Umfang von 200 Basispunkten ein, was bedeuten muss, dass der Base Case des Bondmarktes (60 %) eine Rezession ist.

Fed Funds Target Rate
Fed Funds Target Rate

Diese oberflächliche Analyse ist jedoch irreführend, weil sie Folgendes außer Acht lässt:

  • Den ultimativen Endpunkt für die Fed Funds und für die Realzinsen
  • Den Kreditmarkt
  • Die Tail-Risiken

Lassen Sie uns zunächst mit einem ganz eindeutigen Schaubild beginnen.

Die Fed Funds soll im Sommer ihren Höchststand bei rund 5 % erreichen, danach wird eine Senkung um 200 Basispunkte erwartet. Dennoch werden die Fed Funds in den nächsten 2 bis 5 Jahren nie unter den angemessenen Schätzungen für einen neutralen Zinssatz (2,25 bis 2,75 % nominal) bepreist.

Marktimplizierter Pfad für die Fed Funds
Marktimplizierter Pfad für die Fed Funds

Dies wäre das erste Mal, dass sich die USA in einer Rezession befinden und die Fed die Zinsen nicht unter die neutrale Marke senkt. Das ergibt doch keinen Sinn, oder?

Das Basisszenario des Anleihemarktes ist in der Tat keine Rezession: Es ist eine makellose Disinflation.

Das zeigt sich auch in der erwarteten Entwicklung der Realzinsen, bei der die Erwartungen für die Fed Funds (siehe oben) mit den entsprechenden Erwartungen für die Inflation verglichen werden.

Bei jeder Rezession oder Wachstumsverlangsamung in den letzten 15 Jahren wurden die Erwartungen für die realen 2-jährigen Fed Funds zwischen -100 und -200 Basispunkten angesetzt.

Das bedeutet, dass der Anleihemarkt die Fed angesichts des schwachen Wachstums um eine sehr akkommodierende Haltung bittet. Diesmal werden die vom Markt geschätzten realen US-Renditen für 2025 sogar im positiven Bereich gesehen

Chart der US-Realrenditen
Chart der US-Realrenditen

Nochmals: Das stimmt nicht mit dem Mantra überein, dass "der Anleihemarkt eine Rezession einpreist".

Eine schnelle Verlangsamung der Inflation auf 2,5 % und eine Senkung der Zinssätze durch die Fed auf ein neutrales Niveau (und niemals darunter) bedeuten keine Einpreisung einer Rezession.

Es handelt sich vielmehr um die Einpreisung einer makellosen Disinflation. Der Kreditmarkt stimmt dem voll und ganz zu: Eine Rezession ist nicht das Basisszenario.

Die Renditenaufschläge für US-Hochzinsanleihen liegen nur knapp über 400 Basispunkten, also unter dem 20-Jahres-Durchschnitt und weit entfernt vom Medianwert für Rezessionsphasen (1000 Basispunkte).

Des Weiteren wird der Kreditausfallzyklus als äußerst mild bewertet, und die Kosten für den Risikoschutz auf dem breiten Kreditmarkt sind nicht so hoch, wie es der Fall wäre, wenn eine Rezession als Basisfall angenommen würde.

Spreads im Hochzinsbereich
Spreads im Hochzinsbereich

Schließlich die Tail-Risiken. Versicherungen sind sehr teuer, wenn das Haus bereits brennt. Gegen welche Tail-Risiken versuchen sich die Märkte also bis Dezember 2024 abzusichern?

Eine Rezession mit einer Zinssenkung der Fed unter die neutrale Marke (z. B. auf 1,5 % - orangefarbene Linie) oder ein längerfristiger Anstieg (z. B. Fed Funds über 4 % - blaue Linie)?

Bei einem Zeithorizont von zwei Jahren und unter Verwendung der durch Optionen implizierten Wahrscheinlichkeiten ist die Versicherung, dass die Fed die Zinssätze länger hoch hält, teurer als die Versicherung, dass die Fed die Zinssätze in einem Ausmaß senkt, das einer Rezession entspricht.

Höhere Zinsen für einen längeren Zeitraum
Höhere Zinsen für einen längeren Zeitraum

Das Basisszenario des Anleihemarktes ist eine makellose Disinflation, keine Rezession. Lassen Sie sich also von Untergangspropheten nichts einreden, sondern hören Sie darauf, was Ihnen der Markt sagt!

Ein relaxter Kreditmarkt, ein rascher Rückgang der Inflation auf 2 %, eine Zinssenkung der Fed auf ein neutrales Niveau, reale Terminzinsen, die immer noch im positiven Bereich erwartet werden, und das Fehlen eines aggressiven Absicherungsbedarfs für rezessionsbedingte Zinssenkungen deuten alle in diese Richtung.

  • Rezession: Wahrscheinlichkeit von 20 bis 25 %
  • Lupenreine Disinflation: Wahrscheinlichkeit von 45 bis 50 %
  • Wachstumsregime: Wahrscheinlichkeit von 30 %.

Der Aktienmarkt - weiche Landung

Das Basisszenario des Aktienmarktes hat sich rasch in Richtung einer sanften Landung verschoben. Dabei gibt es drei Hauptaspekte zu beachten:

  • Gewinnerwartungen
  • Die internen Eigenschaften der Aktienmärkte
  • Die Tail-Risiken

Erstens, die rezessiven Vibes. Den Analysten wird klar, dass ihre EPS-Schätzungen für 2023 möglicherweise zu optimistisch waren.

Tempo und Ausmaß der negativen Korrekturen stimmen mit anderen rezessiven Episoden überein.

Außerdem sind in stark zyklischen Sektoren wie der Halbleiterindustrie (ETR:SEC0) Rückgänge des Gewinns pro Aktie in der Größenordnung von 30 % zu verzeichnen, was fast einer Rezession gleichkommt.

SP 500 EPS-Gewinnschätzungen
SP 500 EPS-Gewinnschätzungen

Der EPS-Konsens für 2023 von 225 Dollar impliziert jedoch ein Gewinnwachstum von etwa 4 % in diesem Jahr.

In Rezessionsphasen beträgt der durchschnittliche Rückgang des Gewinns pro Aktie dagegen -30 %.

Gewinne während einer Rezession
Gewinne während einer Rezession

Die Wiedereröffnung Chinas spielt natürlich eine enorm wichtige Rolle bei der Ankurbelung der globalen zyklischen Wachstumserwartungen.

Länder mit engen Handelsbeziehungen zu China, wie Deutschland oder Australien, haben risikobereinigt eine Outperformance erzielt.

Innerhalb der Sektoren waren US-Halbleiter und High-Beta-Werte (NYSE:SPHB) die Lieblinge des Marktes, während defensive Sektoren wie Staples (NASDAQ:SPLS) und Versorger (NYSE:XLU) hinterherhinken.

Volatilitätsbereinigtes Markt-Dashboard
Volatilitätsbereinigtes Markt-Dashboard

Was ist mit den Tail-Risiken?

Wären die Märkte wirklich besorgt über eine Gewinnrezession und eine hartnäckig hawkishe Fed, würde man ein gewisses Interesse an weit aus dem Geld liegenden Put-Optionen erwarten.

Doch angesichts des ausgeprägten Gedächtnisses der Märkte für den so genannten "Fed-Put" und der Erwartung schwacher, aber nicht rezessiver Unternehmensgewinne ist der Schutz gegen Kursverluste beim S&P 500 so günstig wie seit zwei Jahren nicht mehr.

Die implizite Volatilität von 20 % aus dem Geld liegenden SPX-Puts mit einer Laufzeit von 3 Monaten wird im niedrigsten 15-Perzentil im Zweijahresvergleich (Grafik unten) und im niedrigsten 40-Perzentil im Fünfjahresvergleich gehandelt.

SPX 20% OTM Volatilität, 3-Monats-Put
SPX 20% OTM Volatilität, 3-Monats-Put

Der Aktienmarkt geht also davon aus, dass es nicht zu einer tiefen Rezession kommen wird. Die Talsohle der Wachstumsverlangsamung ist erreicht (auch dank China) und der Höhepunkt der straffen Geldpolitik der Fed ist bereits überschritten.

Die Unternehmensgewinne werden zwar nach unten korrigiert, doch wird mit einem Anstieg des Gewinns je Aktie gerechnet, was gänzlich im Widerspruch zu einer Rezession steht.

Ein zyklischer Wachstumsschub wird immer stärker eingepreist, und zyklische Sektoren und Länder entwickeln sich besser als defensive.

Und schließlich zeigt der Optionsmarkt, dass die Anleger wenig bis gar keinen Appetit haben, sich in großem Umfang gegen eine große Abwärtsbewegung abzusichern.

  • Rezession: Wahrscheinlichkeit von 15 bis 20 %
  • Weiche Landung: Wahrscheinlichkeit von 60 bis 70 %
  • Wachstumsregime: Wahrscheinlichkeit von 15 bis 20 %

Fazit

Weder die Anleihen- noch die Aktienmärkte bewerten eine Rezession als ein sehr wahrscheinliches Szenario.

Das Basisszenario ist vielmehr eine makellose disinflationäre Phase, die zu einer Periode eines unter dem Trend liegenden Wachstums führt.

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Kommentare (15)
Mausi Maus
Mausi Maus 25.01.2023 20:28
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Aha 🤷🏼‍♂️
Ivan Paurević
Ivan Paurević 24.01.2023 0:27
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Abwarten und Tee trinken. FED sitzung 50 Basispunkte und ab geht die Post.
Benjamin Krause
Benjamin Krause 24.01.2023 0:05
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Gerade weil die Volatilität am Boden ist, ist die Möglichkeit dass der Markt richtig die Fresse poliert bekommt sehr hoch aktuell. Fast alle Aktien kommen jetzt an wiederstände, rsi überverkauft, wer die Signale nicht erkennt dem kann man leider nicht helfen.
Marcello Hero
Marcello Hero 23.01.2023 19:54
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Ich denke viele unterschätzen den Aktienmarkt. Es gibt so viele Neuanleger wie nie zuvor. Die Deutschen und Amis schwimmen dermaßen im Geld, dass jeden Monat Sparpläne ausgeführt werden können. Bei ein paar Millionen macht auch das Misst! Die nächsten 10 Jahre werden wir Höchststände sehen die heute noch für keiner möglich gehalten hätte.
sarah schulz
sarah schulz 23.01.2023 19:54
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daa geld für den widersprüchlichen corona krisenanstieg kam doch nur von der FED und europa von der EZB dazu dann planlose neuanleger die 20/22 jeden scheiss zu völligen mondpreisen gekauft haben und mms/institutionen die den ganzen wahnsinn für sich ausgenutzt haben ....jetzt nimmt fed und ezb das geld wieder aus den märkten und institutionen tun es ihnen gleich ...neue kleinanleger gucken schön in die röhre abgesehen davon das sie nur einen verwindend geringen teil des gesamtkapitals an den aktienmärken ausmachen
Thomas Kahl
Thomas Kahl 23.01.2023 19:54
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sarah schulz Warum alles schwarz sehen? Ich sehe weiterhin eine Rallye. Was wird dieses Jahr schlimmer?
Reinhard Reh
Reinhard Reh 23.01.2023 18:56
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Also dass wir in einer voll überschuldeten Welt, keine Rezession und Kreditausfälle bekommen, scheint mir ausgeschlossen. Die Amis sind ja jetzt schon klamm bei Kasse und bei uns baut keiner mehr... Kann aber auch anders kommen, wie Kostolany bereits sagte ..
sarah schulz
sarah schulz 23.01.2023 18:55
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ich sag nur Italien , Spanien , Griechenland ....gute nacht eu
Sören Friese
Sören Friese 23.01.2023 18:55
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Können Sie mal erörtern, was Ihr zusammenhangloser Kommentar mit dem Artikel zu tun hat?
sarah schulz
sarah schulz 23.01.2023 18:55
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man braucht weder viel phantasie noch ein bwl studium um das zu interpretieren
Thomas Kahl
Thomas Kahl 23.01.2023 16:43
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Wenn, dann gab es die Rezession im letzten Jahr, verursacht durch teure Energie und einem sinkendem BIP. Ich bin long.
Reinhard Reh
Reinhard Reh 23.01.2023 16:43
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Wenn, dann gab... wäre mir persönlich zu einfach. Die kann schon noch heftig kommen nur, wenn die Fed wieder gegensteuert, soll es egalisiert sein...
Thomas Kahl
Thomas Kahl 23.01.2023 16:43
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Reinhard Reh Man kann es sich auch schwer machen und zu spät einsteigen. Welche schlechten Nachrichten erwarten wir denn noch?
Reinhard Reh
Reinhard Reh 23.01.2023 16:43
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Ich glaube dass einige Insolvenzen, Zahlungsausfälle kommen sowie der Konsum zurückgehen wird...
Mausi Maus
Mausi Maus 23.01.2023 16:43
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Blup blup blup …. Wie immer unter den Kommentaren Das Öl etc in einer Rezession sinken ist vollkommen normal ☝🏻☝🏻☝🏻Prinzipiell spricht ja nichts dagegen jetzt schon etwas zu kaufen, der Kommentar ist nur total sinnbefreit…
Thomas Kahl
Thomas Kahl 23.01.2023 16:43
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Mausi Maus Interessant, dass der Ölbedarf wieder ansteigt und sowohl in den USA, als auch in Europa die Stimmung aufhellt.
Namaste Shanti
Namaste Shanti 23.01.2023 16:12
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An den Kommentaren hier lässt sich ganz genau ableiten, dass die Kleinanleger wieder einmal auf der falschen Seite des Trades stehen - fantastisch :D.
sarah schulz
sarah schulz 23.01.2023 15:53
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fomo + fake ...dax über 15k lächerlich
Peggy Wagner
Peggy Wagner 23.01.2023 15:17
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Tja man kann auch die Augen vor der Realität verschließen und sich alles schön. Ich bin der Überzeugung daß es eine Rezession geben wird...
Jan Müller
brokenTrade 23.01.2023 15:17
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Man muss erst mal nur genug davon überzeugen, dass es keine geben wird.
 
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