Das Team "Soft Landing" übernimmt mehr und mehr das Kommando. Nein, das Basisszenario des Anleihemarktes ist keine Rezession - es ist eine lupenreine Disinflation. Entscheidend für die Performance Ihres Portfolios im Jahr 2023 ist es, diese Frage richtig zu beantworten.
In diesem Artikel besprechen wir die folgenden Punkte:
- Wir analysieren verschiedene Bereiche der Anleihe- und Aktienmärkte, um zu ermitteln, wie der Markt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession oder einer sanften Landung einschätzt;
- Wir erörtern auch, wie Makro-Investments in einem solchen binären Umfeld angegangen werden können.
Der Anleihemarkt
''Der Bondmarkt erwartet 200 Basispunkte an Fed-Zinssenkungen = der Anleihemarkt rechnet also zu 100 % mit einer Rezession!''
Nein, das ist so nicht richtig.
Das Basisszenario des Rentenmarktes ist eine lupenreine Disinflation, und ich werde Ihnen zeigen, warum. Der Großteil des ganzen Durcheinanders rührt von einem allzu simplen Ansatz her.
Während einer gewöhnlichen Rezession in den letzten 30 Jahren senkte die Fed die Leitzinsen binnen 18 Monaten um 350 Basispunkte.
Der Anleihemarkt preist zwischen Juni 2023 und Dezember 2024 Senkungen im Umfang von 200 Basispunkten ein, was bedeuten muss, dass der Base Case des Bondmarktes (60 %) eine Rezession ist.
Diese oberflächliche Analyse ist jedoch irreführend, weil sie Folgendes außer Acht lässt:
- Den ultimativen Endpunkt für die Fed Funds und für die Realzinsen
- Den Kreditmarkt
- Die Tail-Risiken
Lassen Sie uns zunächst mit einem ganz eindeutigen Schaubild beginnen.
Die Fed Funds soll im Sommer ihren Höchststand bei rund 5 % erreichen, danach wird eine Senkung um 200 Basispunkte erwartet. Dennoch werden die Fed Funds in den nächsten 2 bis 5 Jahren nie unter den angemessenen Schätzungen für einen neutralen Zinssatz (2,25 bis 2,75 % nominal) bepreist.
Dies wäre das erste Mal, dass sich die USA in einer Rezession befinden und die Fed die Zinsen nicht unter die neutrale Marke senkt. Das ergibt doch keinen Sinn, oder?
Das Basisszenario des Anleihemarktes ist in der Tat keine Rezession: Es ist eine makellose Disinflation.
Das zeigt sich auch in der erwarteten Entwicklung der Realzinsen, bei der die Erwartungen für die Fed Funds (siehe oben) mit den entsprechenden Erwartungen für die Inflation verglichen werden.
Bei jeder Rezession oder Wachstumsverlangsamung in den letzten 15 Jahren wurden die Erwartungen für die realen 2-jährigen Fed Funds zwischen -100 und -200 Basispunkten angesetzt.
Das bedeutet, dass der Anleihemarkt die Fed angesichts des schwachen Wachstums um eine sehr akkommodierende Haltung bittet. Diesmal werden die vom Markt geschätzten realen US-Renditen für 2025 sogar im positiven Bereich gesehen
Nochmals: Das stimmt nicht mit dem Mantra überein, dass "der Anleihemarkt eine Rezession einpreist".
Eine schnelle Verlangsamung der Inflation auf 2,5 % und eine Senkung der Zinssätze durch die Fed auf ein neutrales Niveau (und niemals darunter) bedeuten keine Einpreisung einer Rezession.
Es handelt sich vielmehr um die Einpreisung einer makellosen Disinflation. Der Kreditmarkt stimmt dem voll und ganz zu: Eine Rezession ist nicht das Basisszenario.
Die Renditenaufschläge für US-Hochzinsanleihen liegen nur knapp über 400 Basispunkten, also unter dem 20-Jahres-Durchschnitt und weit entfernt vom Medianwert für Rezessionsphasen (1000 Basispunkte).
Des Weiteren wird der Kreditausfallzyklus als äußerst mild bewertet, und die Kosten für den Risikoschutz auf dem breiten Kreditmarkt sind nicht so hoch, wie es der Fall wäre, wenn eine Rezession als Basisfall angenommen würde.
Schließlich die Tail-Risiken. Versicherungen sind sehr teuer, wenn das Haus bereits brennt. Gegen welche Tail-Risiken versuchen sich die Märkte also bis Dezember 2024 abzusichern?
Eine Rezession mit einer Zinssenkung der Fed unter die neutrale Marke (z. B. auf 1,5 % - orangefarbene Linie) oder ein längerfristiger Anstieg (z. B. Fed Funds über 4 % - blaue Linie)?
Bei einem Zeithorizont von zwei Jahren und unter Verwendung der durch Optionen implizierten Wahrscheinlichkeiten ist die Versicherung, dass die Fed die Zinssätze länger hoch hält, teurer als die Versicherung, dass die Fed die Zinssätze in einem Ausmaß senkt, das einer Rezession entspricht.
Das Basisszenario des Anleihemarktes ist eine makellose Disinflation, keine Rezession. Lassen Sie sich also von Untergangspropheten nichts einreden, sondern hören Sie darauf, was Ihnen der Markt sagt!
Ein relaxter Kreditmarkt, ein rascher Rückgang der Inflation auf 2 %, eine Zinssenkung der Fed auf ein neutrales Niveau, reale Terminzinsen, die immer noch im positiven Bereich erwartet werden, und das Fehlen eines aggressiven Absicherungsbedarfs für rezessionsbedingte Zinssenkungen deuten alle in diese Richtung.
- Rezession: Wahrscheinlichkeit von 20 bis 25 %
- Lupenreine Disinflation: Wahrscheinlichkeit von 45 bis 50 %
- Wachstumsregime: Wahrscheinlichkeit von 30 %.
Der Aktienmarkt - weiche Landung
Das Basisszenario des Aktienmarktes hat sich rasch in Richtung einer sanften Landung verschoben. Dabei gibt es drei Hauptaspekte zu beachten:
- Gewinnerwartungen
- Die internen Eigenschaften der Aktienmärkte
- Die Tail-Risiken
Erstens, die rezessiven Vibes. Den Analysten wird klar, dass ihre EPS-Schätzungen für 2023 möglicherweise zu optimistisch waren.
Tempo und Ausmaß der negativen Korrekturen stimmen mit anderen rezessiven Episoden überein.
Außerdem sind in stark zyklischen Sektoren wie der Halbleiterindustrie (ETR:SEC0) Rückgänge des Gewinns pro Aktie in der Größenordnung von 30 % zu verzeichnen, was fast einer Rezession gleichkommt.
Der EPS-Konsens für 2023 von 225 Dollar impliziert jedoch ein Gewinnwachstum von etwa 4 % in diesem Jahr.
In Rezessionsphasen beträgt der durchschnittliche Rückgang des Gewinns pro Aktie dagegen -30 %.
Die Wiedereröffnung Chinas spielt natürlich eine enorm wichtige Rolle bei der Ankurbelung der globalen zyklischen Wachstumserwartungen.
Länder mit engen Handelsbeziehungen zu China, wie Deutschland oder Australien, haben risikobereinigt eine Outperformance erzielt.
Innerhalb der Sektoren waren US-Halbleiter und High-Beta-Werte (NYSE:SPHB) die Lieblinge des Marktes, während defensive Sektoren wie Staples (NASDAQ:SPLS) und Versorger (NYSE:XLU) hinterherhinken.
Was ist mit den Tail-Risiken?
Wären die Märkte wirklich besorgt über eine Gewinnrezession und eine hartnäckig hawkishe Fed, würde man ein gewisses Interesse an weit aus dem Geld liegenden Put-Optionen erwarten.
Doch angesichts des ausgeprägten Gedächtnisses der Märkte für den so genannten "Fed-Put" und der Erwartung schwacher, aber nicht rezessiver Unternehmensgewinne ist der Schutz gegen Kursverluste beim S&P 500 so günstig wie seit zwei Jahren nicht mehr.
Die implizite Volatilität von 20 % aus dem Geld liegenden SPX-Puts mit einer Laufzeit von 3 Monaten wird im niedrigsten 15-Perzentil im Zweijahresvergleich (Grafik unten) und im niedrigsten 40-Perzentil im Fünfjahresvergleich gehandelt.
Der Aktienmarkt geht also davon aus, dass es nicht zu einer tiefen Rezession kommen wird. Die Talsohle der Wachstumsverlangsamung ist erreicht (auch dank China) und der Höhepunkt der straffen Geldpolitik der Fed ist bereits überschritten.
Die Unternehmensgewinne werden zwar nach unten korrigiert, doch wird mit einem Anstieg des Gewinns je Aktie gerechnet, was gänzlich im Widerspruch zu einer Rezession steht.
Ein zyklischer Wachstumsschub wird immer stärker eingepreist, und zyklische Sektoren und Länder entwickeln sich besser als defensive.
Und schließlich zeigt der Optionsmarkt, dass die Anleger wenig bis gar keinen Appetit haben, sich in großem Umfang gegen eine große Abwärtsbewegung abzusichern.
- Rezession: Wahrscheinlichkeit von 15 bis 20 %
- Weiche Landung: Wahrscheinlichkeit von 60 bis 70 %
- Wachstumsregime: Wahrscheinlichkeit von 15 bis 20 %
Fazit
Weder die Anleihen- noch die Aktienmärkte bewerten eine Rezession als ein sehr wahrscheinliches Szenario.
Das Basisszenario ist vielmehr eine makellose disinflationäre Phase, die zu einer Periode eines unter dem Trend liegenden Wachstums führt.