- Die CRM-Aktie notiert aufgrund von nachlassendem Wachstum und Veränderungen in der Unternehmensführung auf einem 52-Wochen-Tief
- Das Bull-Case erscheint angesichts der niedrigen Bewertung durchaus plausibel
- Salesforce ist jedoch weder so profitabel noch so wachstumsstark, wie es die Kennzahlen vermuten lassen
Bei einem 52-Wochen-Tief lässt sich relativ problemlos ein Argument für einen Einstieg in Salesforce (NYSE:CRM) finden. Zwar hat sich das Wachstum in letzter Zeit verlangsamt, doch das ist eher dem makroökonomischen Umfeld geschuldet. Langfristig gesehen ist CRM eines der erfolgreichsten Softwareunternehmen aller Zeiten.
Die Bewertung erscheint derzeit attraktiv - so attraktiv wie seit mindestens zehn Jahren nicht mehr. Ausgehend von den Prognosen für das Geschäftsjahr 2023 (das im Januar endet) wird CRM mit dem 27-fachen des bereinigten Gewinns je Aktie gehandelt. Die gleiche Prognose geht jedoch von einem Anstieg des bereinigten Betriebsgewinns um 30 % aus. (Das Wachstum des bereinigten Gewinns je Aktie mag minimal erscheinen, aber das liegt daran, dass Salesforce.com im Geschäftsjahr 2022 mehr als 1 Mrd. USD an Gewinnen aus strategischen Investitionen verbucht hat, die in diesem Jahr nicht noch einmal angefallen sind.)
Es sieht wie eine verlockende Gelegenheit aus. Aber es ist eine Gelegenheit, die bei näherer Betrachtung nicht wirklich überzeugt.
Das Problem in Sachen Umsatz
Die Kennzahlen deuten darauf hin, dass das Drama um das verlangsamte Wachstum von Salesforce übertrieben ist. Die Ergebnisse für das 3. Quartal übertrafen die Erwartungen ganz locker. Die Aussichten für das 4. Quartal waren ein wenig enttäuschend, aber nicht katastrophal. Noch wichtiger ist, dass Salesforce für dieses Jahr immer noch ein Umsatzwachstum von 17 % erwartet, und das bei einem Gegenwind von 3 Prozentpunkten durch den stärkeren US-Dollar.
Die Nachrichten sind aber in Wirklichkeit viel schlechter, als die wichtigsten Kennzahlen auf den ersten Blick vermuten lassen. Als Anbieter von Software auf Abonnementsbasis verbucht Salesforce den Umsatz über die Zeit und nicht zum Zeitpunkt des Verkaufsabschlusses. Der Zeitraum variiert je nach Produkt, die Auswirkungen dieser buchhalterischen Behandlung sind jedoch insgesamt erheblich: Salesforce schloss das 3. Quartal mit mehr als 11 Mrd. USD an "abgegrenzten Umsatzerlösen" ab, die in der Zukunft verbucht werden.
Mit anderen Worten: Ein Teil des Umsatzes, der dem Wachstum im Geschäftsjahr 2023 zugrunde liegt, ist Abschlüssen aus dem Geschäftsjahr 2022 zuzurechnen. Davon abgesehen hat sich das Wachstum deutlich verlangsamt. Die Fakturierungen - im Wesentlichen die neuen Umsätze, die im Quartal hinzukommen, unabhängig davon, ob diese Umsätze in der Periode oder später verbucht werden - stiegen im 3. Quartal im Vergleich zum Vorjahr nur um 5,7 %, wie aus der Pressemitteilung des Unternehmens hervorgeht. Der Wechselkursfaktor spielt zwar eine Rolle, aber nicht in einem solchen Umfang, um eine so massive Verlangsamung zu begründen.
Um die Zahl von 5,7 % in den richtigen Kontext zu setzen, sei angemerkt, dass die Umsätze im 1. Quartal um 20 % und im 2. Quartal um 19 % gegenüber dem Vorjahr gestiegen sind. Und dieser Wert wird sich im 4. Quartal wahrscheinlich noch verschlechtern. Salesforce selbst rechnet mit einem Umsatzwachstum von nur 8 % bis 10 %, was in etwa der Hälfte des Anstiegs der ersten drei Quartale des Jahres entspricht. Ein Teil dieses kümmerlichen Wachstums wird aus der Realisierung von in früheren Quartalen fakturierten Einnahmen stammen.
Das Rentabilitätsproblem
CRM ist ein Unternehmen, dessen Wachstum sich schnell abgekühlt hat. Natürlich spielen dabei auch die externen Rahmenbedingungen eine Rolle. Salesforce berechnet einen Großteil seiner Software auf einer Einzelplatzbasis, was bedeutet, dass schon Entlassungen bei Kunden den Umsatz drücken können. Die Führungskräfte des Unternehmens haben festgestellt, dass sich die Verkaufszyklen verlängern und dass Genehmigungen auf immer höheren Managementebenen eingeholt werden müssen.
Dieser Gegenwind wird irgendwann nachlassen, so dass ein 27-facher Gewinnmultiplikator selbst bei verlangsamtem Wachstum angemessen und vielleicht sogar attraktiv erscheint. Weder die Ergebnisse des 3. Quartals noch die Aussichten für das 4. Quartal lassen zwangsläufig auf ein Unternehmen schließen, das Marktanteile verliert oder Kunden enttäuscht. Die Kunden schnallen einfach den Gürtel enger.
Das Problem ist, dass der 27-fache Wert nicht unbedingt der Realität entspricht. Wie die meisten Tech-Unternehmen weist auch Salesforce aktienbasierte Vergütungen im bereinigten Gewinn nicht aus. Unglaublich also, dass mehr als die Hälfte des bereinigten Betriebsgewinns auf aktienbasierte Vergütungen entfällt. Das Unternehmen selbst geht davon aus, dass dieser nicht ausgewiesenen Posten 3,26 USD des prognostizierten bereinigten Gewinns pro Aktie für das Gesamtjahr von 4,92 bis 4,94 USD beitragen wird - also fast zwei Drittel des Gesamtbetrags.
Und aktienbasierte Vergütungen sind ein echter Aufwandsposten. In diesem Quartal gab Salesforce 1,7 Mrd. USD für den Rückkauf von Aktien aus. Die Unternehmensleitung gab bei der Telefonkonferenz zum 3. Quartal zu, dass diese Ausgaben nur einen Teil der Verwässerung ausgleichen würden, die durch die Gewährung von Aktien und Optionen an Mitarbeiter entstanden ist. Diese Rückkäufe werden auch in Zukunft einen großen Teil des freien Cashflows verschlingen: Auf der Telefonkonferenz schätzte CFO Amy Weaver, dass 30 bis 40 % des freien Cashflows in Aktienrückkäufe fließen werden.
Die Bewertung von CRM
Natürlich ist Salesforce profitabel (und hat einen positiven freien Cashflow). Und es ist nicht ganz richtig, wenn man behauptet, dass der Gewinn je Aktie real etwa 1,70 USD beträgt (bereinigter Gewinn je Aktie abzüglich der Auswirkungen der aktienbasierten Vergütung). Berücksichtigt man jedoch die Abschöpfung des freien Cashflows, um die Verwässerung auszugleichen, scheint die zugrunde liegende Bewertung hier (ungefähr) im Bereich des 40- bis 50-fachen des FCF zu liegen.
Ganz ehrlich - das ist kein schlechtes Multiple für diese Firma, auch wenn sich das kurzfristige Wachstum abschwächt. Salesforce ist nach wie vor ein führender Softwareanbieter und rechnet in den kommenden Jahren mit einem stetigen Anstieg seiner operativen Margen.
Aber das ist nicht ganz die Botschaft, die aus den Umsatz- und Gewinnzahlen hervorgeht. Diese Story beschreibt ein herausragendes Unternehmen, dessen Aktien gerade günstig sind und eine potenziell attraktive Gelegenheit bieten. Für CRM trifft derzeit aber weder das eine noch das andere zu und das, obwohl sich die Aktie gerade im Keller befindet.
Offenlegung: Vince Martin ist derzeit in keinen der hier besprochenen Aktien investiert.