Q2-Zahlen von Netflix: Viele Fragen, wenig Antworten

Dem Markt haben die Quartalszahlen von Netflix (NASDAQ:NFLX) offenbar gefallen. Nach Bekanntgabe der Zahlen am Dienstag nachbörslich stieg die NFLX-Aktie am Mittwoch im regulären Handel um 7,4 %.

Aus der Ferne wirken die Kursgewinne aber etwas seltsam. Allerdings sprach bereits im Vorfeld des Zahlenwerkes viel für eine typische "Erholungsrallye": Vor dem Quartalsbericht lag NFLX um sage und schreibe 71 % unter seinem 52-Wochen-Hoch, was zu einem Rückgang der Marktkapitalisierung um mehr als 200 Mrd. USD geführt hatte.

Die überverkauften Marktbedingungen könnten also durchaus der Trigger für die Gegenbewegung gewesen sein, denn das Quartal war insgesamt eher durchwachsen. Die Q2-Abonnentenzahlen von Netflix waren besser als erwartet ausgefallen, dennoch verlor das Unternehmen in diesem Zeitraum fast 1 Million zahlende Kunden. Der Q2-Umsatz und -Gewinn übertraf die Erwartungen der Wall Street, der Ausblick auf das dritte Quartal lag jedoch deutlich unter dem Konsens.

Unter Berücksichtigung aller Faktoren hat das 2. Quartal nicht viel zur Klärung der schon länger andauernden Bullen-Bären-Debatte beigetragen. Klar ist wohl nur, dass die Aussichten für den Streaming-Giganten wahrscheinlich noch eine ganze Weile unklar bleiben werden, weil es einfach zu viele ungeklärte Fragen gibt.

Gewinn vs. Free Cashflow

Wir hatten bereits Ende April auf die große Diskrepanz zwischen den Gewinnen und dem Free Cashflow von Netflix hingewiesen. Die Kluft resultiert aus der Art und Weise, wie das Unternehmen seine Content-Ausgaben verbucht. Auf der Einnahmeseite schreibt Netflix die Ausgaben für Inhalte über mehrere Jahre ab. In der Kapitalflussrechnung werden Ausgaben für Inhalte jedoch sofort verbucht.

Wie Netflix selbst in der Gewinnmitteilung für das 2. Quartal feststellte, übersteigen die Cash-Ausgaben für Inhalte seit jeher die abgeschriebenen Kosten:

Die Diskrepanz ist erheblich. Die Ergebnisse des 1. HJ deuten darauf hin, dass sich die Ausgaben für abgeschriebene Inhalte in diesem Jahr auf etwa 13 Mrd. USD belaufen werden; die Geschäftsführung geht davon aus, dass sich die Ausgaben aus den liquiden Mitteln auf etwa 17 Mrd. USD belaufen werden.

Auf Grundlage einer Prognose von etwa 1 Mrd. USD an freiem Cashflow (FCF) wird NFLX zum 90-fachen des FCF gehandelt. Der Nettogewinn dürfte jedoch eher bei 5 Mrd. USD liegen, was auf ein weitaus vernünftigeres Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 18x schließen lässt.

Dabei ist es wichtig zu wissen, dass dies nicht nur eine Frage der Rechnungslegung ist. Eine wichtige und noch unbeantwortete Frage ist, wie lange die Inhalte von Netflix einen echten Wert bieten. Wenn das Unternehmen jedes Quartal (oder so) einen Hit wie Stranger Things braucht, nur um die Abonnentenzahlen konstant zu halten, dann tendiert der wirtschaftliche Wert des Unternehmens eher zu Bewertungen, die auf dem FCF basieren.

Wenn andererseits die Content-Erstellung einen Mehrwert für die Zufriedenheit der Abonnenten in drei oder fünf Jahren bietet, dann zahlt sich das jetzt (oder 2021) ausgegebene Geld in den Jahren 2025 und 2027 aus. In diesem Fall sind die Gewinne eine genauere Darstellung der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens.

Wir kennen die Antwort noch nicht. Die Kommentare nach dem 2. Quartal deuten jedoch darauf hin, dass dies bald der Fall sein könnte. Die Netflix-Geschäftsführung sagte in der Telefonkonferenz zum 2. Quartal, dass die Content-Ausgaben in den kommenden Jahren abflachen werden.

Wenn Netflix die Ausgaben unter Kontrolle halten und die Zahl der Abonnenten trotzdem erhöhen kann, dann ist die Aktie zu günstig bewertet. Wenn das Unternehmen jedoch immer mehr neue Inhalte benötigt, nur um die bestehenden Kunden bei Laune zu halten, dürfte es in den nächsten Jahren zu weiteren Abonnentenverlusten kommen - und möglicherweise zu einem deutlich niedrigeren Aktienkurs von NFLX.

Werbung

Nach den Q1-Ergebnissen erklärte Netflix, dass das Unternehmen die Einführung eines werbefinanzierten Angebots erwägt. Anfang dieses Monats kündigte das Unternehmen eine Partnerschaft mit Microsoft (NASDAQ:MSFT) zu dem Zweck an, um diesen Dienst anzubieten.

Die Telefonkonferenz zum 2. Quartal brachte ein wenig mehr Klarheit zu dieser Strategie, aber auch hier gibt es mehr Fragen als Antworten. Netflix mit Werbung sollte Anfang nächsten Jahres eingeführt werden - aber das ist auch schon alles, was wir wissen. Chief Product Officer Greg Peters gab einen Kommentar in Konzernsprache ab, der mehr verwirrte als erhellte:

"... mit der Zeit bieten sich unserer Meinung nach enorme Möglichkeiten, unsere Innovations-DNA sowie eine Reihe von Merkmalen rund um Adressierbarkeit und Messbarkeit und dergleichen zu nutzen... Es gibt also zahlreiche Untersuchungs- und Innovationsansätze, die wir zur Unterstützung all dieser Aspekte berücksichtigen, und ich denke, wir werden diese im Laufe der Zeit nach und nach angehen."

Peters sagte an anderer Stelle, dass die erste Reaktion potenzieller Werbekunden "ziemlich stark" war und es möglich ist, dass Werbung hier wirklich etwas bewirken kann. Im Geschäftsjahr 2019 erwirtschaftete Disney (NYSE:DIS) mit seinem Mediengeschäft weltweit rund 7 Mrd. USD an Werbeeinnahmen. Netflix hat einen größeren Abonnentenstamm und wahrscheinlich eine höhere Sehdauer (die Zahl für 2019 lag laut einem der damaligen Geschäftsführer bei durchschnittlich zwei Stunden pro Tag).

Angeblich könnten die Werbeeinnahmen von Netflix im Laufe der Zeit 10 Mrd. USD oder mehr erreichen. Die Frage ist natürlich, inwieweit der Verkauf von Anzeigen die Abonnementeinnahmen beeinträchtigen würde. Vermutlich würden sich einige bestehende Nutzer für ein preiswerteres Abo entscheiden. Der Nettoeffekt wäre insgesamt positiv (sonst würde Netflix das nicht in Erwägung ziehen), aber der Gewinnanstieg dürfte sich höchstens auf einige Milliarden belaufen.

Bei einer Marktkapitalisierung von 90 Mrd. Dollar ist das natürlich nicht ganz wenig. Und vielleicht erklärt die Bestätigung und die Diskussion über den Einstieg in den Werbebereich einen Teil der Rallye nach den Geschäftszahlen.

Trotzdem erscheint es gelinde gesagt noch etwas verfrüht, die NFLX-Aktie nur deshalb als Kauf zu betrachten, weil im nächsten Jahr werbefinanzierte Varianten auf den Markt kommen sollen. Wie bei anderen Unternehmen auch, weiß niemand - nicht einmal das Netflix-Management - genau, was aus dieser Strategie werden wird.

Wo im Konjunkturzyklus befindet sich die Werbebranche

Der Erfolg der Werbebranche, zumindest auf kurze Sicht, hängt von einer weiteren Unbekannten ab: Wie genau wird die wirtschaftliche Lage im nächsten Jahr aussehen? Das makroökonomische Umfeld könnte sich auch auf die Abo-Einnahmen auswirken.

Die Unternehmensleitung von Netflix wurde in der Telefonkonferenz gefragt, wie sie die Nachfrage nach ihrem Produkt in einer Rezession einschätzt. Der CFO Spencer Neumann antwortete, dass "die meisten Formen der Unterhaltung ziemlich robust gegenüber [wirtschaftlichen] Abschwüngen sind."

An dieser Aussage ist sicherlich einiges dran. Aber die Frage für die Netflix-Abo-Einnahmen ist nicht, ob das Streaming als Ganzes Bestand hat. Der Punkt ist vielmehr: Sind die Kunden bereit sind, für drei oder vier verschiedene Dienste zu zahlen? Wenn ja, gehört Netflix unbedingt dazu?

Selbst wenn das der Fall ist, könnte eine schwächere Konjunktur zu einer höheren Akzeptanz eines werbebasierten Dienstes führen, was sich wiederum wahrscheinlich auf die Einnahmen und Gewinne des Unternehmens im nächsten Jahr und in Zukunft auswirken würde. (Wie auch immer sich das werbebasierte Produkt entwickelt - es scheint außerordentlich unwahrscheinlich, dass die vollständige Monetarisierung sofort eintritt.) Wieder einmal müssen die Anleger ein wenig raten.

Geduld ist angeraten

Es gibt einfach zu viele Fragen - und zu viele Risiken. Ein besonnener Anleger könnte die Netflix-Aktie hier als Schnäppchen betrachten, weil die Werbeeinnahmen das Umsatzwachstum antreiben und die moderaten Content-Ausgaben ein starkes Wachstum des freien Cashflows ermöglichen. Angesichts des nach wie vor niedrigen Free Cashflows und des potenziellen weiteren Drucks durch makroökonomische Effekte könnte man die Aktie aber auch als Sell betrachten.

Ich persönlich bin eher pessimistisch für Netflix gestimmt. Das Kundenwachstum in den profitabelsten Regionen ist ins Stocken geraten: Die Zahl der zahlungspflichtigen Mitgliedschaften in den USA und Europa zusammengenommen ist in den letzten 12 Monaten nur um 2,5 % gestiegen. Der freie Cashflow sollte steigen, vorausgesetzt, die Obergrenze für die Ausgaben für Inhalte wird eingehalten. Ob dies gelingt, bleibt abzuwarten

Zumindest scheint Geduld angebracht zu sein. Es wird noch einige Zeit dauern, bis sich die Antworten auf viele der großen Fragen herauskristallisieren. Bis dahin erscheint es in einem immer noch nervösen Markt zumindest sehr wahrscheinlich, dass es irgendwann zu einem noch günstigeren Einstiegspreis kommen könnte.

Vince Martin hält zu dem Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels keine Positionen in hier besprochenen Wertpapieren.