Hohe Bewertungen: Ist die befürchtete Börsenkorrektur wirklich unvermeidlich?

In den letzten zehn Jahren tobte eine Grundsatzdebatte über Märkte und Bewertungen. Die Bullen argumentierten lange Zeit, dass niedrige Zinsen und hohe Liquidität eine überhöhte Bewertung der zugrunde liegenden Fundamentaldaten rechtfertigen.

In den letzten zehn Jahren schien sich diese Sichtweise zu bewahrheiten, immerhin haben Nullzinsen in Kombination mit massiver monetärer und fiskalischer Unterstützung die Marktrenditen seit 2009 um 50 % explodieren lassen. Darauf haben wir bereits in diesem Artikel hingewiesen. In dem Artikel heißt es unter anderem:

"Die Grafik illustriert die durchschnittlichen jährlichen inflationsbereinigten Gesamtrenditen (einschließlich Dividenden) seit 1928. Die Renditedaten stammen von Aswath Damodaran, Professor an der Stern School of Business der New York University. Sie zeigt, dass der Markt von 1928 bis 2021 eine inflationsbereinigte Rendite von 8,48 % pro Jahr erzielt hat. Bemerkenswert ist, dass die Renditen nach der Finanzkrise 2008 in verschiedenen Zeiträumen durchschnittlich um vier Prozentpunkte gestiegen sind."

Wie bereits erwähnt, waren diese Überrenditen auf eine beispiellose Lockerung der Geldpolitik zurückzuführen. Es überrascht nicht, dass dieses billige Geld zu einer der größten Abweichungen vom exponentiellen Wachstumstrend des Marktes geführt hat.

(Normalerweise verwende ich eine logarithmische Skala bei der Darstellung langfristiger Entwicklungen, um den Einfluss großer Zahlen auf das Gesamtbild zu minimieren. In diesem Fall ist das jedoch nicht zweckmäßig, hier geht es um historische Abweichungen vom zugrundeliegenden Wachstumstrend).

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Überschwang an der Wall Street

Die fiskalischen Maßnahmen nach dem pandemiebedingten Konjunktureinbruch haben zu einem Nachfrageschub in einem ohnehin schon überzogenen Markt geführt. Wie dargestellt, haben diese fiskalischen Interventionen zu einem noch nie dagewesenen Gewinnwachstum geführt, das die Erwartungen sogar bis in das Jahr 2025 deutlich nach oben treibt.

Da sich die Märkte historisch an der jährlichen Gewinnentwicklung orientieren, ist es nicht überraschend, dass die Börsen angesichts der eher überschwänglichen Prognosen erneut extreme Bewertungsniveaus erreicht haben. Die folgende Tabelle der BofA zeigt 20 verschiedene Bewertungsmaße für den S&P 500. Mit Ausnahme der marktbasierten Aktienrisikoprämie (Equity Risk Premium - ERP) befinden sich alle anderen Maße auf ihren extremsten Niveaus.

Es ist nicht weiter überraschend, dass in der Diskussion über extremere fundamentale Bewertungen die Erwartung aufkommt, dass es irgendwann zu einer stärkeren Korrektur kommen wird. Während es in der Vergangenheit an den Märkten häufig zu "Mean Reverting Events" gekommen ist, d.h. zu einer Rückkehr zu (als vernünftig erachteten) Mittelwerten, werden wir im Folgenden untersuchen, wie die geld- und fiskalpolitischen Interventionen der letzten 20 Jahre die Marktbewertungen potenziell dauerhaft nach oben verschoben haben.

Eine permanente Verschiebung nach oben

Wie wir in unserem Artikel "Technische Maßnahmen" beschrieben haben, sind Bewertungen sehr schlechte Indikatoren für das Markt-Timing. Sie messen lediglich, ob sich die Kurse schneller oder langsamer als die Erträge entwickeln. Wie wir bereits erwähnt haben, sind die Bewertungen kurzfristig ein Maß für die herrschende Psychologie. In dem Artikel heißt es u.a.:

Bewertungskennzahlen sind genau das - ein Maß für die aktuelle Bewertung. Noch wichtiger ist, dass überhöhte Bewertungskennzahlen ein besseres Maß für die "Anlegerpsychologie" und die Manifestation der "Bigger Fool Theory" sind. Wie man sieht, besteht eine hohe Korrelation zwischen unserem zusammengesetzten Index des Verbrauchervertrauens und den 1-Jahres-Bewertungen des S&P 500.

Aber nur weil die aktuellen Bewertungen hoch sind, heißt das denn auch, dass eine massive Umkehr zu den Mittelwerten erforderlich ist?

Vielleicht nicht.

Gemäß der fundamentalen Bewertungsmethode von Dr. Robert Shiller, die die durchschnittlichen Gewinne der letzten zehn Jahre berücksichtigt, liegt das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) derzeit über dem 33-fachen der nachlaufenden Gewinne. Obwohl dieses Bewertungsniveau auf den ersten Blick hoch erscheint, weicht es nur geringfügig vom langfristigen exponentiellen Wachstumstrend ab. Ein CAPE von 33 impliziert zwar einen hohen Preis für zukünftige Erträge, was bedeutet, dass es 33 Jahre dauern würde, um die Investition durch Gewinne zu amortisieren. Die geringere Abweichung vom langfristigen Trend deutet jedoch darauf hin, dass sich das Bewertungsniveau insgesamt nach oben verschoben hat.

Es gibt viele Gründe, warum sich die Bewertungen im Laufe der Jahre nach oben verschoben haben. Dieser Anstieg ist zum Teil auf die wirtschaftliche Expansion, die Globalisierung und die höhere Rentabilität zurückzuführen. Seit der Jahrtausendwende haben jedoch auch Änderungen der Rechnungslegungsvorschriften, Aktienrückkäufe und eine höhere öffentliche Beteiligung an Investitionen (siehe ETFs) zu dieser Verschiebung beigetragen. Darüber hinaus haben die massiven geld- und fiskalpolitischen Interventionen seit der "Finanzkrise" ein scheinbar "risikofreies" Umfeld für Aktien geschaffen.

Unser Abbildung zeigt die offensichtliche Verschiebung der Bewertungen.

1. Der historische Mittelwert des CAPE für die Jahre 1871 bis 1980 beträgt das 15,04-fache der Unternehmensgewinne.
2. Betrachtet man den gesamten Zeitraum von 1871 bis heute, liegt der langfristige Mittelwert des CAPE bei dem 16,52-fachen der Gewinne.
3. Für den Zeitraum von 1980 bis heute beläuft sich der Mittelwert des CAPE auf das 23,70-fache der Unternehmensgewinne.

Bei unserer Abbildung sind zwei wichtige Punkte zu beachten.

1. Der Anstieg der Median-Bewertungen resultierte aus dem rückläufigen Wirtschaftswachstum und dem deflationären Druck.
2. Die steigende Verschuldung, die das Wirtschaftswachstum beeinträchtigte, führte zu höheren Preisen.

Die Frage lautet also: "WENN" sich die Bewertungen nachhaltig nach oben verschoben haben, was wird das nächste Marktereignis sein, das den Trend umkehrt und die fundamentalen Bewertungen auf ein attraktiveres Niveau zurückführt?

Kartierung einer Rückkehr zu den Mittelwerten

Zahlreiche Fernsehsender, Kommentatoren und Medienvertreter verkünden immer wieder, dass eine weitere "große Marktkorrektur" bevorstehe. Die Gründe dafür sind vielfältig und reichen von der Abkehr vom US-Dollar über den Verlust der Reservewährung bis hin zu weiter steigenden Zinsen, Zahlungsausfällen etc. Wie bereits erwähnt, sind diese Möglichkeiten zwar denkbar, aber gleichzeitig eher unwahrscheinlich:

"Die folgende Abbildung ist eine normal verteilte "Glockenkurve" möglicher Ereignisse und Ergebnisse. Einfach ausgedrückt: In 68,26 % der Fälle kommt es zu den typischen Ergebnissen. Wirtschaftlich gesehen wäre das eine normale Rezession oder die Vermeidung einer Rezession. In 95,44 % der Fälle haben wir es höchstwahrscheinlich mit einer Bandbreite von Ergebnissen zu tun, die zwischen einer ziemlich tiefen Rezession und normalen Wachstumsraten liegen. Allerdings gibt es immer noch eine Wahrscheinlichkeit von 2,14 %, dass wir eine weitere Wirtschaftskrise wie die Finanzkrise 2008 erleben könnten.

Aber was ist mit dem "ökonomischen Armageddon" - jenem Ereignis, bei dem nichts mehr zählt als "Gold, Bohnen in Dosen und Bunker. Dafür liegt die Wahrscheinlichkeit bei 0,14 %."

Auch wenn sich "Angst verkauft", müssen wir die "wahrscheinlichen" Ergebnisse gegenüber den "denkbaren" Ergebnissen abwägen. Bewertungen sind eine grundlegende Funktion des Preises und der Unternehmensgewinne. Daher können wir den aktuellen Marktpreis und die Erträge verwenden, um verschiedene Umkehrungen der Bewertungen darzustellen.

Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts notiert der S&P 500 bei rund 5.300 Punkte (wir verwenden eine runde Zahl, um die Berechnung zu erleichtern). Die prognostizierten Gewinne für 2024 liegen bei etwa 217 USD/Aktie. Anhand der oben genannten mittleren Bewertungsniveaus lässt sich der Kursrückgang darstellen, der erforderlich ist, um die Bewertungen zu korrigieren.

• 23,70x = 5142,90 = 3 % Rückgang
• 16,52x = 3584,84 = 33 % Rückgang
• 15,04x = 3263,68 = 38,5 % Rückgang

Und das ist der entscheidende Punkt:

Ein Rückgang der Aktienkurse um fast 40 % ist zwar beträchtlich und würde die US-Notenbank zweifellos dazu veranlassen, die Zinssätze zu senken und die "quantitative Lockerung" erneut aufzunehmen, allerdings würde eine solche Entwicklung lediglich die durch die Pandemie ausgelösten Kursgewinne wieder rückgängig machen. Mit anderen Worten: Eine Korrektur um fast 40 % wäre KEIN "Bärenmarkt" , sondern nur eine Korrektur im seit 2009 laufenden Bullenmarkt. (Diese Betrachtung zeigt, wie eklatant die Preisabweichung vom langfristigen Preistrend seit der Pandemie geworden ist).

Fazit

Auch wenn wir hier nur ein Gedankenexperiment durchgespielt haben, gibt es hier zwei wichtige Erkenntnisse für uns.

1. Die Abweichung von den langfristigen Mittelwerten ist extrem, was darauf hindeutet, dass ein deutlicherer Rückgang in der Zukunft möglich ist.
2. Zwar sind die Bewertungen im Vergleich zur langfristigen Historie hoch, doch wenn es eine dauerhafte Verschiebung der Bewertungen gegeben hat, wird die anschließende Korrektur möglicherweise nicht so extrem ausfallen, wie manche erwarten.

Anleger machen immer wieder den Fehler, die Bewertungsniveaus auf kurze Sicht zu ignorieren, weil sie keine unmittelbaren Auswirkungen auf die Kursgewinne haben. Bewertungen eignen sich von ihrem Wesen her SCHLECHT für die Prognose der Renditen auf 12-Monats-Sicht. Daher sollten Anleger alle Anlagestrategie mit einem solchen Fokus vermeiden. Langfristig gesehen sind die Bewertungen jedoch hervorragende Prognosefaktoren für die erwarteten Erträge.

Bei den derzeitigen Bewertungsniveaus werden die Renditeerwartungen der Anleger in den nächsten zehn Jahren niedriger sein als in den vergangenen zehn Jahren - es sei denn, die Fed und die Regierung starten eine weitere massive Runde geldpolitischer Anreize und senken die Zinssätze wieder auf Null.

Das bedeutet nun aber nicht, dass die Märkte in den nächsten zehn Jahren jedes Jahr einstellige Renditen erzielen werden. Wahrscheinlich wird es einige hervorragende Börsenjahre geben, dazwischen ein paar schwierige Jahre.

Und genau das beschreibt die Welt des Investierens und der Marktzyklen.

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