Unter dem neuen Cheftrainer Lucien Favre steht man zu Beginn der Rückrunde an der Spitze der Bundesliga. Drei Punkte Vorsprung auf ungewohnt inkonstante Bayern. Da machen sich natürlich Titelträume breit. Aber nicht nur sportlich läuft es mehr als rund – Borussia Dortmund (BVB) (WKN:549309) verzeichnete im Geschäftsjahr 2017/18 auch einen neuen Umsatzrekord. Die Konzernerlöse legten um 32,1 % zu. Dieser Anstieg wurde vor allem durch höhere Transfererlöse getragen.
Trotz namhafter Abgänge spielt Dortmund, wie erwähnt, höchst erfolgreich. Dank des erfolgreichen Umbaus des Klubs in Richtung Elitetalentschmiede hat man Potenzial zur wahren Cash-Maschine, ohne den sportlichen Erfolg dabei zu vergessen. Die Aktie folgt dieser starken Performance. Zum ersten Mal überhaupt wurde im November 2018 die Zehn-Euro-Marke durchbrochen. Derzeit notiert die Aktie bei 7,25 Euro (Stand 06.03.). Da stellt sich die Frage: Wohin kann es für den BVB auf dem Börsenparkett gehen?
Der Hintergrund Borussia Dortmund gehört zweifelsfrei zu den markenstärksten Clubs im internationalen Fußballbusiness. Zuschauermäßig liegt man noch vor den Bayern, dem FC Barcelona und Manchester United, Europas Nummer 1. Der Schwerpunkt der Geschäftstätigkeit liegt im Umfeld des professionellen Vereinsfußballs und der wirtschaftlichen Nutzung der damit verbundenen Einnahmepotenziale, insbesondere die Vermarktung des Signal-Iduna-Parks.
Wenn man so will, ist es auch die Mannschaft, also der Kader an Fußballprofis, der den (oder einen) zentralen Vermögenswert eines Fußballvereins darstellt. Das beweist im Falle BVB auch der hohe Anteil der Transfererlöse am Gesamtumsatz. Gerade die Umsatzsteigerung im Vergleich zum Vorjahr ist eigentlich ausschließlich auf Spielerverkäufe zurückzuführen. Ein Blick auf die Zahlen zeigt: Während der Umsatz letztes Jahr um 130,3 Mio. Euro gesteigert werden konnte, gab es bei den Spielerverkäufen sogar ein Plus von 145,4 Mio. Euro.
Zusätzlich läuft es zuschauertechnisch weiterhin rund. Der BVB hatte über die letzten Jahre keinerlei Probleme, das Stadion zu füllen. Ein Absacken nach unten ist nicht zu befürchten. Erst recht nicht, wenn trotz Abgängen weiterhin erfolgreicher Fußball gespielt wird. Aber selbst in den schwächeren Jahren der jüngsten Vergangenheit war das Stadion stets voll. Was hat sich also geändert? Schließlich verhielt sich die Aktie im Jahresvergleich sehr positiv. Die Antwort liegt wohl zu großen Teilen in der Zusammensetzung des Kaders.
Laut dem Portal „Transfermarkt.de“ ist der Kader derzeit 602,3 Mio. Euro wert (Stand 06.03.). Rund 130 Mio. Euro mehr als noch ein Jahr zuvor. Um über den Kader zu einer fairen Bewertung zu kommen, müssen die Spieler, die den Verein aus heutiger Sicht ohne Ablösezahlung verlassen, abgezogen werden. Schließlich lässt sich durch diese Spieler kein zukünftiger Cashflow erzielen. Auf der anderen Seite hat der Verein auch eigene Spieler verliehen. Alles in allem ergibt sich ein negativer Saldo der Marktwerte dieser beiden Gruppen von 35,8 Mio. Euro. Der angepasste Mannschaftswert beträgt daher 566,5 Mio. Euro. Das ist unser Ausgangspunkt.
Zu diesem Zwischenwert, basierend auf zukünftigen potenziellen Cashflows, ist noch das Nettoumlaufvermögen hinzuzuzählen. Die Differenz aus Umlaufvermögen und laufenden Verbindlichkeiten wäre im Fall der Fälle nämlich sofort veräußerbar, stellt also einen Vermögenswert dar. Ergibt in Summe 510,6 Mio. Euro.
Zu guter Letzt hat der BVB allerdings natürlich einen enormen Markenwert. Der unabhängige Dienstleister Brand Finance schätzt diesen derzeit auf weitere 521,5 Mio. Euro. In Summe ergeben sich also bewertungsrelevante Vermögensbestände in Höhe von 1032,1 Mio. Euro. Verteilt auf 92 Mio. im Umlauf befindliche Aktien, ergäbe das ein Kurziel von ca. 11,2 Euro und somit noch mal ein schönes Wachstumspotenzial ohne Berücksichtigung anderer Faktoren.
Die Bewertung Im Gegensatz zu anderen Artikeln haben wir im Unterkapitel „Der Hintergrund“ ja bereits Pi mal Daumen eine Preisschätzung vorgenommen. Nichtsdestotrotz wird auch die BVB-Aktie noch mal dem gewöhnlichen Check-up unterzogen. Was sofort ins Auge springt: Sowohl Freier Cashflow als auch die Verzinsung des investierten Kapitals sind negativ. Dadurch fällt die Aktie vermutlich auf den ersten Blick auch durch die meisten Filter und Screenings.
Bei Dortmund lohnt sich allerdings ein genauerer Blick. Transfergeschäfte werden in der Bilanzierung nicht als operative Tätigkeit angesehen und finden daher keine Berücksichtigung. Natürlich sind sie aber eine bedeutende Einnahmequelle (die wir ja weiter oben durchaus mit potenziellen Cashflows gleichstellen).
Bei anderen Kriterien zur Bewertung schneiden die Dortmunder auch wieder stark ab. So hat man die Umsätze über die letzten fünf Jahre um 11,9 % jährlich steigern können. Das ist noch mal mehr als der sowieso schon sehr hohe Wert von 9 % im Ligaschnitt, wobei der Jahresvergleich hier leicht negativ ausfällt. Die hohen Umsätze führen in etwa zu einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von gerade mal 1,6.
Klassischer Dividendenkaiser ist die BVB-Aktie zwar keiner (0,06 Euro bekommt man derzeit pro Anteilsschein), Potenzial sollte es aber durch mögliche Kursgewinne geben. Beim Blick auf die Kursentwicklung treffen plus 34,7 % im Jahresvergleich auf minus 13,7 % im Monatsvergleich.
Das Fazit Die Aktie war einer der wenigen Gewinner des Jahres. Getragen wurde der Kursanstieg vor allem von hohen Transfererlösen, aber auch von der hervorragenden sportlichen Entwicklung seit dem Saisonstart. Tabellenführung in der Bundesliga und Teilnahme an der Champions League nähren die Hoffnung auf deutlich höhere Einnahmen aus dem sportlichen Bereich als noch im letzten Jahr.
Angesichts der enormen Auswirkungen von Transfers sind Prognosen allerdings mit hohen Unsicherheiten verbunden. Damit ist ein Fußballklub auch nicht wie jedes andere Aktienunternehmen zu betrachten. Das sieht man gut am Beispiel des Freien Cashflows. Die Positionierung als Eliteausbildungsverein weiß allerdings zu gefallen.
Ich sehe daher zumindest beim aktuellen Kurs (7,25 Euro) ein schönes Potenzial nach oben. Die oben angestellte Berechnung auf Basis der Spieler (Cashflows) würde ich aufgrund eines erhöhten Unsicherheitsfaktors aber dennoch mit einer kleinen Sicherheitsmarge versehen.
Florian Harasleben besitzt keine der erwähnten Aktien.
Motley Fool Deutschland 2019